四、塑化剂事件发生后追加白酒

2012年11月底，白酒爆发塑化剂危机，对散落在公共平台上的公开信息进行了综合分析之后，我认定塑化剂的危机只是酒鬼酒一家的个别问题，不是整体行业的问题。至少进入2012年行业已经消灭了塑化剂，所以塑化剂问题不会转化为类似于三聚氰胺，酒鬼酒之外的公司被误伤了，酒鬼酒之外的公司所发生的股价暴跌是恐惧所导致的。以下是分析过程：

（一），为什么去年台湾塑化剂风波后中国大陆没有同时展开塑化剂的整肃

去年台湾的塑化剂风波已经有证据证明，含塑化剂的食品已进入大陆，但大陆的媒体没有追究这个事件，行政机构没有大范围的公开抓这个事件，现在很多人在问，为什么去年在确知台湾塑化剂已经进入大陆的情况下，大陆没有任何积极的反应?

答案是在没有媒体介入的情况下，政府以非常大的力度在中国食品行业展开了排查和整改。大众不知道是因为媒体没有报导，而媒体没有报导也是有更深刻原因的（下一步再谈这个问题）。

证据如下：

请看中国酒业协会于2011年7月发布的公告。《关于贯彻落实“进一步加强酒类质量安 全工作”的通 知》，公告来源 [url]http://www.winechina.com/html/2011/07/20110730968.html[/url]。该公告开头是：“近期，国务院食品安全委员会办公室发布了《关于进一步加强酒类质量安全工作的通知》（食安办〔2011〕23号文印发）。为认真贯彻落实《通知》精神，加强行业自律，全面提高酒类生产质量安全管理水平，现将有关事项通知如下：禁止在酒类生产、贮存、销售过程中使用塑料制品，加强对接触酒的塑料瓶盖的检测；”。

为什么在2011年7月国务院食品安全委员会办公室发布了《关于进一步加强酒类质量安全工作的通知》？为什么中国酒业协会于2011年7月发布《关于贯彻落实“进一步加强酒类质量安全工作”的通知》？为什么中国酒业协会在通知中特别强调：“禁止在酒类生产、贮存、销售过程中使用塑料制品，加强对接触酒的塑料瓶盖的检测”？

答案是因为台湾塑化剂风波，引发了国务院食品安全部门的重视，要求相关食品企业进行检查和测定，相信去年7月酒类，乳业，包括餐饮都进行了类似排查。中国酒业协会通过排查，在7月就知道了白酒中有塑化剂，也大体知道塑化剂来源。于是发出紧急通知，要求企业紧急停止使用塑料!否则无法解释为什么在2011年7月白酒协会着力强调避免塑料用品。

整个整肃过程在2012年11月19日中国酒业协会发布的公告《关于针对某媒体报道我协会回应白酒塑化剂超标问题的声明》。[url]http://www.cada.cc/[/url]中有清楚描述：

“2011年6月，获知白酒产品中含有塑化剂有关信息后，中国酒业协会白酒分会分别与全国重点白酒企业、国家相关检测、科研机构进行沟通并布置调研任务，要求全面查清白酒中的塑化剂产生来源，掌握了基本情况后，于2011年12月发布通知，明确要求白酒企业要进一步提高食品安全意识，全面贯彻国务院食安办《关于进一步加强酒类质量安全工作的通知》（食安办[2011]23号），禁止在白酒生产、贮存、销售过程中使用塑料制品，加强对接触白酒的塑料瓶盖的检测。2012年4月中国酒业协会白酒分会理事会会议和2012年7月中国酒业协会全国白酒国家评委年会上，再次强调严控白酒产品塑化剂含量的要求。”

以上文稿说明，整个2011年下半年和2012年上半年白酒协会持续抓塑化剂的问题，其基本脉络是：

2011年6月发现问题；

2011年7月找到问题的原因是塑料包装和管道；

2011年7月发出紧急通知禁止在白酒生产、贮存、销售过程中使用塑料制品；

2011年12月在发通知要求严格执行7月发布的通知，此次通知最终确定了白酒中塑化剂确实来源于塑料材料，也确认了确实没有其他途径。在事实确定的情况下，酒协发出了更强烈的整改通知；

2012年4月中国酒业协会白酒分会理事会会议和2012年7月中国酒业协会全国白酒国家评委年会上，再次强调严控白酒产品塑化剂含量的要求。

大约从2011年下半年开始到2012年上半年，中国的白酒企业开始更换设备，这一事实，可以被2012年11月20日发表21世纪经济报导上的一篇文章《白酒风暴刮起之前：茅台镇严令“禁塑”》证实http://e**.21cbh.com/html/2012-11/20/content_38102.htm?div=-1

文章的一段话：“2012年5月，本报记者在贵州仁怀市茅台镇见到，多家酒企将塑料白色接酒桶换成不锈钢桶。当地酱酒生产商怀庄集团董事长陈果说，不光是接酒桶，凡是和酿酒接触的塑料部分全部换完，窖池不能用薄膜覆盖，工人不能穿胶鞋踩曲。他表示，该企业的酒泵进出乳胶管已换成了进口不锈钢管。”“白酒是酒都的支柱产业，产品不能含塑化剂，这是仁怀市

委市政府的要求，仁怀大小酒企全部整改。对检查整改后仍不合格的，取消生产许可证。”这篇报道证明，2012年5月份茅台镇上的所有企业都已经完成了替代塑料的工作。怀仁市酒业局甚至发出了使用塑料的企业不给生产许可证，这个事实证明至少在茅台镇塑化剂的整肃已经完成了。

由此可以确定中国酒企的塑化剂问题确实以前就长期存在，只是大家不知道，当台湾发生了问题后，大陆在排查的过程中发现了这个问题，并且发现这个问题是行业普遍问题，于是进行了全行业整改，且到2012年8月20日整改基本完成。

（二），为什么媒体在过去一年里，没有报导塑化剂，而是在近期才报导。

在台湾塑化剂最严重的时候，在确实有含塑化剂的食品流入大陆的时候，媒体都是失声的，为什么？

答案有可能是相关部门从合乎逻辑的综合角度考虑不希望媒体参与，希望各行业协会能够在相对和平的状态下，集中精力解决自己的问题，事实上如果媒体公开报导也只能是增加不必要的混乱，问题的解决还得靠各行业协会，各公司。加之历次食品危机都对相关机构的声誉造成了负面影响，所以相信媒体没有报导是一种管理的结果。

今天媒体报出这个事情，实际是白酒行业已经整体上解决了塑化剂问题的一个证据。为什么这样说？媒体从原来对塑化剂不发表看法，到公开质疑企业，背后有可能是因为有关部门默许了媒体可以讨论这个问题。注意21世纪在2012年5月就访问了茅台镇，（见《白酒风暴刮起之前 ： 茅 台 镇 严 令 “ 禁 塑 ” 》对茅台镇的塑化剂整改进行过调研。但调查结果没有在5月发布，而是在2012年11月20日发布，这意味着5月份还不能公开讨论酒里面的塑化剂。现在可以公开讨论，为什么？因为整体上白酒企业以及整改完成，媒体可以对个别不守法的企业进行监督。

第二个证据媒体报导说今年十月也就是21世纪把酒鬼酒送检的同时，国家质监局专门暗访了茅台，五粮液。文章来源[url]http://www.baijiu001.com/article/detail.asp?articleId=18661[/url]

我们要追问，为什么要暗访，答案可能是质监局在知晓了整个白酒行业已经改变工艺后通过暗访做一次验收和评估是对酒业协会宣布的行业整改已完成的评估。如果行业整改没有完成质监局没有必要暗访，暗访就是验证整改效果，本次暗访结论是都过关了，这是一个证据。

质监局的暗访加媒体的公开监督实际证明了行业整体已经解决，现在出现的问题大体是个别公司了。

白酒协会两次说当前中国白酒企业没有超标后，国家质监局检测后宣布酒鬼超标！白酒协会说谎了吗？

2012年8月20日，2012年11月19日白酒协会两次提高公告宣布：“当前中国白酒企业塑化剂没有超标的，低于国际标准。”现在我们追问这个判断是事实还是为了掩盖茅盾，答案是是事实。因为白酒协会前期做了很多工作，对行业中的问题以及整体的状态是知道的。很多事实都能证明，白酒协会是白酒塑化剂问题调查和解决的司令部和中枢。白酒里面有没有塑化剂？白酒里塑化剂是怎么来的？如何消除塑化剂？都是白酒协会和企业一起操办的。他当然知道整个行业的状态，所以他的发言是可信的。白酒协会拍胸脯说所有企业都达标，但酒鬼酒却没有达标，应该是酒鬼自己的事，也许酒鬼萝卜快了不洗泥出了问题。白酒协会对行业整改效果很自信，但没有想到酒鬼真的敢顶风作案！估计酒鬼要不好过了！

   结论：基于综合分析塑化剂危机可能仅限于酒鬼酒一家，这个事件也不会形成三聚氰按走势，因为没有恶性做假者（包括酒鬼可能都不是恶意的），这是行业发展中的共同问题，行政主管机构已经主动参与，官方媒体主动报导，基本定调还是“改了就好为主”。白酒的估值很低，已经是十倍市盈率了，不存在更大的风险，但短期人心会有一些影响，聪明的投资人应该知道怎么办。

2012年11月底，朋友发来邮件表达了对白酒、尤其是茅台的担心。我做了相应回应，回应文章反映了我的一些基础投资思想，发给大家共大家参看。

朋友来信：

从万科大跌，到苏宁电器大跌，到张裕大跌，再到茅台大跌。有些股票大幅下跌，我们是理解的，并已经缴枪投降，比如万科，比如苏宁。但张裕的大跌，我们还没有接受。最近，茅台的大跌，背后到底是什么原因？值得我们深深思考。难道是塑化剂送检吗？绝对不是！一个小小的商品送检是无法撼动价值投资者的，而几个散户出货是无法冲击股价的。茅台大跌，背后的深层原因到底是什么？我们来梳理一下，试探着分析如下：

   一，贵州茅台的总市值过大，今年最高价265元，总市值接近2700亿。未来的总市值，不说10年10倍，就按10年5倍计算，将是多少？13500亿！可以收购60个同仁堂了。很显然，这个市值缺乏长期成长的吸引力，而且在熊市里经不住风吹草动。

二，贵州茅台的大股东大搞建设，分红不够，不回购，在下跌的时候，价值投资者也底气不足。总市值与管理层的收益不挂钩，业绩对股价没有实质性的支撑。这是结构性的问题。

三，价值投资者都获利丰厚，这也是一个重要原因。

他们的成本早已经是负数，可以在任何价位获利了结。贵州茅台酒，绝对是一个好东西！什么商品送检，对其股价的影响应该是“0“。也就是说，如果大家认为其总市值合理，那么，此消息一旦公开，一个低开高走就应该完成了调整。但这一次明显不是。起初，我们百思不得其解。现在，我们认为，一个再好的东西，也有一个合理的总市值。贵州茅台的底气是：有一群人，一直在家里悄悄地喝着茅台，天天喝着。因为他们懂茅台，喝得起茅台，喜欢茅台带来的健康，享受着这份健康生活。这群人才是贵州茅台的真正铁杆粉丝。但这群人的数量是有限的。而且很不容易扩展。最近几年，茅台的消费者分为两部分：一是铁杆粉丝，在家里，在任何情况下悄悄地喝着茅台，享受着生活；二是临时进来尝鲜的，包括暴发户、送礼的、聚会的、收藏酒的，还有送检的。但当潮水褪去的时候，留下的可能还是那些在家里一直悄悄喝茅台的铁杆。

茅台股价的下跌，与白酒行业见顶没有太大关系，因为茅台不是普通白酒，是高档白酒、酱香型白酒；茅台股价的下跌，与送检没有内在关系，只是起了导火索的作用，但迟早也许会来的；茅台股价的下跌，与产品质量没有任何关系，那帮在家里一直悄悄喝茅台的人，不会因为茅台里是否含有塑化剂而做任何改变，但临时进来尝鲜的或有变化，也就是说，茅台里是否检查出塑化剂，对股价都没有长期影响。

如果，让我们只说一个原因，那就是：总市值已经太大了！

对于朋友的看法我做了长篇回应：

第一，关于万科，苏宁的下跌我也思考过，我认为是受到了戴维斯双杀，房地产公司在经营模式上，并不是一个值得长期投资的公司，因为房地产是强周期行业，耐用消费品，生产过程比较复杂。苏宁一方面需求回落，另一方面产业结构发生了变化，都是基本面实质有问题；张裕的情况体现在他的竞争结构受到了洋酒的冲击。茅台的大跌本质上是股价固有的不可避免的波动，我认为此刻是在其低估值的范围向下波动，幅度有限。没有其他深刻的原因。

第二，关于股票市值变大而引发下跌我不止一次听过，有人说只要茅台年均15%的复利增长，有一天茅台的市值会超越中国GDP，于是这是茅台的一个风险。我的理解是只要一个资产真的以15%的增长速度持续增长，市值也基本同步增长。我们投下的钱不就是买这样的公司吗，当这样的公司出现的时候，他的市值一定是越来越大，大到一定程度投资人的信心有些顾虑会压低他的市盈率。但只要他的成长率可持续，市值增长的进程不会终止。我对大家频繁的担心市值大影响回报感到很惊讶，价值投资是买一个内在价值成长的公司，没有任何一个基础理论能够得出大企业成长率会低，或者说大企业在持续成长下股价不会对基本面进行反应。基础的资产定价原理决定了，资产的价值与其确定的成长率相关，与市值规模无关，最多投资人会自己认为大企业不会再涨了，压低估值，只要大企业的成长不终止就不会停止价格上涨。我说过可口可乐会有饱和，如果全世界的人都喝可乐，那么就不能再增长了，可乐是有天花板的，但是喜斯糖果没有天花板，只要美国人的收入水平继续提高，喜斯糖果就没有开花板，即使产量不增加都不会有天花板，因为他的长期提价能力决定了他永远可以做大利润。白酒同样与喜斯类似。

第三，关于不完美的管理层，这次水晶皇因为给茅台打电话得不到任何有价值信息，一怒之下送去检测，其实他不了解茅台的管理水平，茅台就那个水平。茅台管理很差，尤其与公众互动的能力为零。这是事实，这是这个资产的不足，包括大股东有可能损害上市公司也是客观的，这个没有办法否认。但是没有完美的公司，如果茅台的管理层很强，会有危险，一个网上的朋友写了一篇文章分析为什么茅台与五粮液的竞争中胜出？原因是茅台的管理层不折腾，茅台没有能力，所以折腾不起来。五粮液的管理层持续的折腾最后使得企业太乱。我想说管理层能力不足，治理结构国企化，但是他也给他提供了一种保守的不折腾的优点。并且我们没办法让他完全圆满。

第四、关于其他投资人已获利很多了，这个与资产的内在价值无关，很多像百度，腾讯这些公司的原始投资人已获利几千倍，这跟企业的未来发展没有关系，他们减持走掉的时候，股价当然很受影响，但是我们买入之后，真正影响我们的是未来企业有没有成长确定性，与前出资人是否获利，逻辑上没有关系，只是说有人获利丰厚，减持以后股价会下来，此时你进去不就行了吗？我们长期的命运决定于所持有公司的长期成长确定性，前期出资人获利多少，与未来企业成长确定性没有任何关系。

第五、关于很多暴发户送礼，收藏酒，这些非常规性消费的出现，这个潮水不会退去，而且潮水会越来越大，以至于最后常态化，我们不能想象，很多人收入大幅增高后继续喝五元的二锅头，我们不能想象当社会生活水平大幅提高后，聚会，送礼，收藏酒会减少，只要社会发展，这些所谓的非常规消费就会大增。唯一需要思考的是社会会进一步的增长还是停滞，乃至下跌这是关键。

最后，我谈一些个人体会，其实什么也没有发生，下跌来临了市值降低了，股价缩水了，我们遇到的仅仅是这样的压力，使我们的内心不能安宁，我们在不能安宁的情况下，开始了思考，思考的逻辑是：“下跌总是有原因的，肯定是基本面有问题”。股价极速下跌往往与基本面没有实质关系，真正要你命的是不留血的内伤，而被一块砖头砸破头血流不止往往过一段时间就会好。我们在股价下跌的几十个小时之内就不在相信自己对投资对象的信念，这在逻辑上也不能成立。我们是没有物质劳动过程的劳动者，我们的劳动方式是用自己的内心和从来就不理性有性格缺陷的市场先生进行拔河式较量，市场先生用各种方法击垮我们的内心，我们的成败三分之二来自于能否承受市场的压力，这是真正的投资大师无法从学校诞生的根源，也是投资所以非常难的根源。

今天我借机表态投资能力是自己战胜自己，自己承受市场先生挑战的能力。当然有时候市场先生是对的，因此，我们需要甄别何时市场先生对，何时市场先生错。我们不能假设价格下跌一定是市场先生对了，以塑化剂来说常识已经确定茅台，五粮液，泸州老窖全部有塑化剂最终的走势也是三聚氰胺式的走势，没有实质危险和损害，这是很确定的。随着塑化剂消息的扩散，酒类股的大幅下跌只是个过程和表演。

我们投资人真正的工作是养心，调心，使心稳定住。你为什么投资白酒，买的时候是多么坚决，买的时候用了至少几周的时间研究，今天塑化剂令白酒跌停，几个小时就形成了负面认知，难道以前我们的智商比现在更低吗？在平衡冷静的情况下我们研究了几周形成了结论，和在压力与紧张作用下形成的结论哪个更客观？我想谈的是不能在下跌的时候研究基本面，基本面出问题的时候有经验的投资人一眼就看出来了。我举个例子：09年我60元卖出盐湖钾肥，当时股价不跌，社会很看好，但是我知道完蛋了，非走不可，我走了之后所有的人都认为不应该走，我在网上发了几篇文章没有人重视，但是我知道盐湖钾肥已经价值贬值，后期的走视完全验证了，为什么？因为单一的生产氯化钾的企业和一个生产尿素，氯化铝，等企业合并，新合并的企业是一个资金密集，管理密集，技术密集的产业，而且这个产业竞争非常激烈，老的盐湖钾肥是拥有定价权的傻子公司，合并完成后这个公司变成了在竞争激烈的行业进行资金，技术，管理密集的公司，不可能再有成长确定性了。因为合并使当期每股收益增加，人们认为合并是利好，但后来跌幅很大。我要说的是什么呢？真正的内在价值贬值发生的时候，市场和大众意识不到，而且还往里冲，因为市场大众不从产业结构和资产基础要素优势上思考，他不从根本的角度思考，而基础的要素发生变化是傻子都能看出来的，进入新的竞争性行业的公司会价值贬值，哪怕他多挣一些钱也是。就像茅台如果现在去搞房地产，哪怕他多挣一点钱价值都得贬损，市盈率就得跌，但是市场会因为茅台搞房地产挣得钱多而涨，那是错误的。今天塑化剂对基础的价值要素没有任何影响，市场却受不了。真正的企业内在价值贬值，傻子都能看出来，很容易判断，但是内在价值不贬值，只是小的事情大家特别重视，大家不重视根本就注意表相，我想让大家思考从基础要素特点和稳定性。

思考，从立足长远思考投资。

在做了一系列分析后，我与贾晓波先生进行了沟通，我将自己的想法表达出来，寻求他的凭判和意见。贾晓波先生只说了一句话：“就这样干吧！”我当时心头还有一些小的疑虑，所有希望贾晓波多说说，于是我追问了一句：“会不会还有其它没有想到的地方呢？能不能再提供一些其它的思考？”贾先生说：“没有了，就这么干吧。”于是我们很快起草了否极泰进一步融资的议案，并且希望在周六之前完成投票，很快合伙人以高票通过了新的融资议案，于是管理层又马上与证券公司联系办理融资手续，融资业务办完后，按照正常情况会在12月的4日贷款到账，然而3日下午我突然接到了证券公司主管打来的电话，告诉我一个非常意外的问题，因为当日白酒整体大暴跌，抵押物的市值减少了，无法贷到相应的资金，问我怎么办？证券公司人员告诉我，两个解决办法：一个办法是减少贷款规模，另一个办法是重新签订贷款合同，增加抵押物。我告诉工作人员，不减少贷款金额，追加抵押物。于是，我马不停蹄赶到证券公司我们重新签订了贷款协议。由于这个原因，使得资金到账延误到了12月6日。从4日到6日，管理团队进一步对基本面进行了研究，确信塑化剂只是酒鬼酒一家的问题，其他公司都没有问题，即使我的研究是错误的，在白酒股十倍市盈率的估值水平下，即便检出塑化剂，股价的跌幅最多是向下10%，因为投资的最终原理是估值水平决定一切。不能想象8倍市盈率的五粮液还能跌到多么低估值的状态，毕竟白酒是有提价权的快速消费品。市场对限三公的担心，以及十年成长衰退的担心，已经使得白酒的估值低于1664时期，但是不表现为暴跌，因为还没有恐惧。现在塑化剂让白酒股价快速下跌，关键是因为塑化剂不是影响了认知，而是直接了打击了投资大众的情绪，塑化剂一出立即让大众限入了恐惧中，这就是股市最大的趣味之处。一旦恐惧发生股价会立杆见影，这就是恐惧是投资人朋友的根源。恐惧根本就没有理性分析，只有不顾一切的抛售。于是，一方面在前期的“白酒泡沫化，反腐加大”的认知层面分歧，使估值降低，突破

了1664点估值；另一方面，塑化剂危机发生的时候，打击了持股人的情绪，创造的是恐惧。于是快速的爆跌，使估值水平降到10倍市盈率。不要忘记大秦铁路没有成长的重资产公用事业类的估值和五粮液这样的消费股龙头一样都是8，9倍。我想说的是十倍市盈率可能就是白酒的极限，白酒从客观上来讲给出十倍市盈率与银行股给出五倍的市盈率性质上差不多。甚至白酒更低估，不要忘了白酒有提价权是快销公司，确定性比银行要高得多。十倍市盈率在恐惧的作用下已经出现了。白酒股身上有认知分歧，又出现了情绪恐惧，估值又不高，这三大力量作用下，就是以现在的估值水平和价格向下10%可能是极限，如果查出有塑化剂，股价也就是向下10%。与此同时，我们发现市场日益恐惧，各路人马基本上都有点找不找北的感觉，这种基本面的相对确定和市场的恐惧，令我们振奋。

另一方面我的内心隐隐约约又产生了一种担心和急切，我担心在资金到账之前，相关检测结果提前公布，而提前公布的检测结果相当的可能性是不含有塑化剂，到那时我的资金没有到账，之前投入了很多心血得出的研究和布局就无从实现了，这是我颇为担心的。12月5日中国股市突然大幅上涨，那一天中午我知道股市大涨后，心立即揪了起来，我非常担心白酒整体价格上涨，一下午在收盘前，心中默念阿弥陀佛！好在这一天整体白酒股并未随大盘同步上涨，到了6号所申请的贷款到账了，我和贾晓波就象古战场枕戈待旦的将军，立即飞身上马，众弟兄紧随其后杀入敌阵，大家心中充满了建功立业的豪情，也充满了在血与火的环境中战斗的独有喜悦，6号这一天整体白酒股跌的面目全非，而我也乘机完成了白酒股的低买。

当12月6号我结束了在战场上的厮杀之后，有种切身的感受，投资过程中的挑战，才是真正另我痴迷于投资这个事业，正是这个跌宕起伏艰难曲折有苦有乐的过程吸引了我，让我历尽艰难不放弃，让我倾入了几乎吃饭睡觉之外的所有时间和精力，我能够意识到真正激动我内心，吸引我的是这个过程不是这个结果，我遭受了这个过程的磨炼，我享受了这个过程，我体会到了这个过程的艰难与不易，我感觉到了这个过程带给我的喜悦，我是被过程吸引。

随着互联网信息传播的迅速，股价波动会比较严峻，对投资人的定力，判断能力，决策能力，勇气，决心，意志提出了更高的要求和考验，未来这种事情不会越来越少，而会越来越多，这意味着资产管理人将面临更大的挑战，工作难度会更艰难，至少在这个事情上我和我的团队是主动地驾驭了局势，在极其动荡的环境中履行了别人恐惧我贪婪，以及人弃我取的理念。我们否极泰成立快三年了，这是最大的一次挑战，我们不仅没有出现问题，反而利用了这个动荡，当各位合伙人在管理团队提出融资入市买入时，在如此动荡的环境中，大家短期之内快速高票通过，是这次能够做成的重要基础，我和贾晓波非常感谢大家的理解和支持。没有好的合伙人就不可能有好的管理人，一个合伙企业只有有好的合伙人同时具备好的管理人才会成为一个好的企业，我们要共同努力，推动否极泰的发展。