一、否极泰2012年经营数据

二、投资思路介绍。

（一）、换股说明：

我们将东阿阿胶换成泸州老窖关键是估值水平的差异所导致的。东阿阿胶的估值水平是泸州老窖估值水平的三倍，两只股票的基本面经营特征经对比后，双方不相上下，把泸州老窖和东阿阿胶的长期财务数据进行综合对比可以发现二者没有明显的差异，如下图所示：

估值水平差三倍，基本面大体差不多，因此基于追求安全边际的核心理念，减持东阿阿胶增加老窖的投入，虽然此间白酒遭遇塑化剂的全面打击，但明显的低估值是我们首要决策依据。

将阿胶换成老窖，在核心决策中除了市盈率比较还有更深的原因，我们说五粮液的市盈率比泸州老窖还要低，如果单从市盈率比较看应该吸纳五粮液，而不是泸州老窖，我们所以吸纳泸州老窖原因还在于否极泰的长期思索过程中认识到中国白酒产业有两种成长模式：

第一种是以茅台为代表的，以历史文化、品牌为依托的自主提价权模式。这种模式通过不断的提价实现成长，而这些企业所以能不断的提价，在于其独特的历史文化和品牌；

第二种模式是全国化扩张模式，这类企业过去在中国确实出现了不少的成长公司，比如：山西汾酒、古井贡。此类企业的历史文化品牌要弱一些，它也有提价权，但是不强烈，只有跟风提价，但这类企业具有不断全国化，占领地方诸侯市场的契机。中国的白酒企业目前有一万多家，市场集中度非常低，于是白酒的产业集中出现越来越多的大型全国企业是一种潮流和必然，而在这个过程中一定是有一定历史文化品牌，又有很好的治理结构和强势管理层的公司不断占领全国市场。以茅台为例，茅台除了超高端酒之外没有办法在中低端实现扩张，这原因在于在中低端扩张需要极强的管理能力和经营能力，茅台无此优势。

所以全国扩张需要具备几个条件是：

一、要有全国性品牌；

二、要有良好的企业治理结构；

三、有强势管理层；

现在看来泸州老窖相对符合这样的条件，治理结构完成了管理层激励，管理层从历史上看经营能力是较强的，我们和基层的酒类经营企业沟通过程中，大家比较认为泸州老窖、洋河的管理能力较强，所以我们投资泸州老窖实际上是投资了与茅台不同的酒类成长模式，五粮液与茅台的同质化较高，它的模式上有提价权模式，而以泸州老窖、山西汾酒、古井贡等其它酒的二线品牌，在强有力经营能力驱动下的全国化成长模式，我们一直就想介入，这次通过泸州老窖的吸纳实现这一布局。

（二）、重仓白酒股的投资思路

白酒股下跌的分析：

在否极泰的这个持仓中现在可以看到白酒是主要的持仓，2012年四季度末白酒发生了大幅的下跌，跌幅近20%，因此我们重点分析一下白酒。首先来思考白酒下跌的原因是什么？

为回答这个问题，我先脱离具体，进入抽象的万物存在发展变化的法则，之所以这样做，是因为只有把最基本道理搞清楚了，具体问题才能解决。一个事物所以是它自己，所以会稳定地保持自己的特性存在，其根本原因是什么？答案是：“任何事物都具有一个稳定的、基础的内在结构做为本质，维持其稳定存在和独特性。”如果事物没有一个稳定的、基础的内在结构做为本质，它就不能存在，更不能有自己的特性以区别其他事物。具体到企业，企业能长期稳定独立存在，并能保持自己与众不同的特性，原因是企业内部有一个稳定的、基础的内在结构作为其内在本质，这个内在本质使企业存在，并表现出企业独有的特性。所谓的内在价值就是企业的内在本质。内在价值与表象无关，只与最深层的内在结构有关，内在价值在企业深层结构没有改变的前提下不会改变。因为内在价值是企业的本质，本质之所以是本质，原因就在于其导致了事物的稳定性和独特性，一个东西如果没有稳定性说明它根本就不是个东西。

所谓基本面是指一个企业最基本的东西，这些最基本的东西是很少的一点点，绝对不复杂，正是这一点点最基本的东西，维持了企业固有的特征和长期的性质与确定性。基本的东西都不复杂，都很有限、很简单、很少变化。所以基本的研究根本不需要很费劲，甚至不用天天追踪，所有真正的好公司，内部基本特征都是几十年上百年的不变，如果一个公司的基本面老是变化，这说明它本来就是个很差的公司。我们每天感受到的各种各样企业经营过程中的问题，他们只是个现象，只是经营过程中的状态，这些东西本身不很重要，但是数量巨大，且无限复杂，尤其特别容易使投资人的内心受到冲击，造成方寸大乱，真正的投资者正是利用这种表象所引发的投资大众心理变化，而扩大战果，不随无限众多且无限复杂的表面现象起舞，不关注这些是投资人的基本功，利用这些现象引发的股价波动是投资人的基本投资手段。

事物在本质结构上永远包含有利和不利的属性。比如，男人的基因决定了男人强健有力的有利因素，但同时他也失去了温和柔顺。有利、不利因素永远同时包含于企业内部，绝无只包含有利绝对完美的企业存在。事物的外部表现，是由本质结构上的有利和不利属性与事物环境交互作用的结果。当事物内部有利的属性和外部有利的条件结合，就会产生有利事件，当事物内部不利的属性与外部不利条件结合，就会产生不利事件。结果就是我们能看到的一个接一个的有利和不利事件交替出现，它们永远你方唱罢我登场。

不利因素，有利因素，有利事件，不利事件，都不是基本面。

企业内在本质上固有的有利因素和不利因素是基本面的属性，但本身不是基本面。茅台真正的基本面是享受型高端消费品，随着人们的收入上涨，茅台的需求会增加是它的本质特性。做为享受型高端消费品必然包含随经济回落需求和价格减少的属性，茅台做为高端消费品在当前国情下，必然包含着腐败需求，这是享受型高端消费品本质的必然属性。高端消费品与经济水平、经济周期关联，在经济衰退时需求减少，经济兴起时需求增加，这是高端消费品本质特点。当经济衰退时，需求下滑的不利事件必然发生，经济兴起时需求增加的有利事件也必然发生。茅台在腐败严重时需求增加，反腐加大时需求减少这是高端消费品在特殊阶段下的必然属性，但这些都不是基本面。在方便面这个生存消费品上不会有腐败需求。但这不意味着方便面企业比茅台更高尚，也不意味着方便面企业的基本面比茅台更健康！

   我们买的是高端享受型快速消费品，这种高端享受型快速消费品具有随人均收入增长必然价升量增的有利的本质属性，同时也有随经济调整需求波动的不利属性，也存在着腐败需求的不利属性，如果我们不想承受不利属性，比如，我们投资方便面企业就会避开高端消费品的不利属性，但同时我们就失去了一种能随人均收入增长而价升量增的资产，这是得不偿失的。

所有的近期发生的事情都是非基本面的事件，这些事件的发生不会影响白酒的基本面，而是白酒基本面的必然反映，这些事件不仅现在会发生，而且将来还会重复发生，永远没有终结。事件所以是事件它总是流动不居，快速登场，它是一个过客。唯有内在的本质结构保持着恒久永续的特质。打个不恰当比喻，每一个企业都相当于一个电影院，这个电影院每天都上演电影，有时是喜剧，有时是悲剧，无论喜剧还是悲剧都不长久，演完之后就消失了，如果长期上演内容相同的悲剧这个电影院就会倒闭，电影院里不断的上演着故事情节不同的电影，而且这些故事情节不同的电影要悲剧和喜剧交替上映，如果老是上映悲剧，大家也会审美疲劳，无论上演悲剧还是喜剧还是幕间休息，电影院都没有实质的变化，电影院本身是一种稳固的基础结构，企业经营过程中出现的各种有利的事件，如同电影院里播放的不同情节的电影一样，很快都会过去，从根本上并不影响企业的内在结构。

关于白酒、茅台的事件，如同电影院里播放的不同情节的电影，很快都会过去，从根本上并不影响企业的内在结构。我们不能够在看一场喜剧时喜极而泣，也不能在看一场悲剧时痛不欲生，因为它只是一场戏，都是虚假的故事，不是真的，但是大部分人常常习惯入戏，甚至喜欢入戏，把情绪完全交给了情节，如果这样做投资那一定是别人恐惧你更恐惧，别人贪婪你更贪婪，永远做不到反大众独立行为。真正的投资决策，其实无论是从公司把握，还是过程分析都不复杂，人们所以做得不好就是因为分不清哪些是虚构的故事情节，哪些是真实的事实。于是就会被虚假的表象引向失败，所有在公开领域传播的事件99%都只是一场戏，都不是真实的本质，都不是与基本面有关系的，但大部分人把这些假象当真了。每次这些不真实的上演的时候，股价所以会跌正是因为大部分人分不清这些戏和现实的关系，把假戏当真了。

把事件误认为企业的内在价值，于是很多人追踪事件，这是错误的，企业的基本面，企业的内在价值是企业基础的结构，这些结构几十年都不变，如果一个公司的内在结构三天二头的变，这种公司根本不值得看。对事件细致入微追踪是误入歧途，是舍本逐末，我们没有必要追踪，我们对事件大体判断其不会伤害真正的内在的基础和本质结构就可以了。只需要记往有利事件之后必然是不利事件，反之亦然，我们有时在不利事件中看不到任何希望，但请记往我们的确不能提前预知具体有利事件是什么，但只要处于不利事件一段时间后，有利事件很快会登场。

通过如上的抽象分析，我认为白酒乃至大消费的股价下跌与基本面毫无关系！下跌的主要原因是泛市场先生现象

所谓泛市场先生现象是指资本市场交易过程中有一些频繁发生的规律性现象，这些现象是一种市场行为，而不是基本面的变化引发的。股市整体周期中有一个现象，各个行业波动周期不同步，消费食品类是在熊市末端最后下跌，这种现象几十年里出现了好几次。关于白酒在市场全面走好的情况下，不涨反跌整体上是泛市场先生现象，而非基本面出问题。中国股市的不同行业的优秀公司整体处于低估之中，因此这些处于不同行业的低估公司都面临着价值回归的机会，但是他的价值回归在时间次序上是不同步的，这是中国股市开张以来的规律性现象，不同行业不同公司他们的价值回归的时间次序不是同时的，这是一种长期存在的市场现象。这就是我所说的泛市场先生现象。个别无基本面优势的公司会因为价格持续下跌而受到追棒，这更是一种纯市场现象。

（三）、对中国股市投资环境和投资对象的思考

 经济减速深层原因是中国旧有的发展模式本身不能支撑长期发展，因此经济转型推动新一轮经济增长是必然，我们不知道什么时候、用什么方法、通过发展哪些新型产业推动新一轮经济增长。但可以基于常识确定如下几点：

第一、中国没有发展到头，几千美元的人均GDP还在半路上，甚至连一半的路还没有走到。

第二、在新的模式启动以及建立的过程中，老的模式以及老模式下的很多产业，都会渐进处于长期的不利状态中。

第三、中国一定能找到新的支撑产业和新的发展模式，走向新的发展阶段。但目前新产业中谁是领跑者不确定，新的产业现在还没有产生出来。

以上就是目前中国的投资环境，目前处于弯道发展阶段，投资对象选择的难度增加，因为整个经济和产业的不确定性普遍大于确定性，很多中国上市公司利用中国廉价劳动力，廉价资源以及对环境的过度污染形成了低成本出口商业模式，这类企业在中国宏观经济的转型中将面临重大的挑战，因为中国经济的发展引发中国的劳动力成本、资源成本、以及环境成本的提升，于是中国初级产品加工业的成本优势将在中国这一轮经济调整之后逐步丧失掉，相对于东南亚、印度的劳动力成本，中国已经无法有优势了。中国重化工产业也将可能在此轮调整后丧失未来，因为我们的经济调整最终将确立新的发展模式，而这种发展模式绝对不可能重走过去的老路子，于是宏观经济的新发展方向注定了老的重化工产业不能如过往一样兴盛，我想这是常识所能决定的。

正在发生的宏观经济调整，对重化工企业，出口加工企业，产生深层次的影响，这些产业内在基础价值要素受到了深刻重大的影响，从而未来相对不确定。与此相反，中国的消费类公司他们受到的影响只是表面的需求量的波动，而在价值要素和本质层面这些产业的状态没有受到任何影响和破坏，长期未来属于消费产业。大消费的长期产业确定性相对要高，因为消费食品产业只跟人均收入关联，只要你确认中国的人均收入增长还将延续，消费食品类的根基就会壮大，由于从常识能得出中国会继续发展，因此，中国的人均收入一定会增长，从而消费食品产业的基础就壮大了。特别指出的是消费里面有温饱性消费和享受性需求。目前，中国老百姓的生存性需求基本得到满足，下一轮经济增长真正的需求成长点是享受型需求。

高端白酒的成长只和人均收入水平相关。

当下白酒股受塑化剂、反腐、产能过剩等影响，令人觉得白酒股好像到处都充满不确定，这只不过是表面，如果从深层次的本质、从真正的基础内在价值深度看，白酒产业是不确定性最小、确定性最大的产业。因为，白酒不存在技术创新，设备更新，白酒这个生意的生产过程、技术过程，管理过程，几十年、上百年不发生变化。很多产业都是升级换代较快的行业，技术革新，设备改造，管理革新等等，包括国际化，包括产业转移，国际关系变化，都可能影响企业。白酒是中国特有的民族商品，没有技术革新，没有设备改造，没有管理革新，没有国际竞争者。人均收入这个变量只要增长，高端白酒的经营就会成长，这是白酒产业深层次基础产业特征的根本优势。

历史上，白酒的价格是与人均收入成一个稳定的比例关系的。以茅台为例，茅台的价格过去几十年稳定和人均工资形成了二分之一到三分之一的变化区间。当茅台的零售价占到平均工资相差一半的时候，形成阶段性价格高点；当茅台零售价是平均工资三分之一的时候，形成阶段性价格低点。只要人均工资上涨，高端白酒的价格就会上涨，这是由历史证明的事实，这个事实无论是在计划经济时代，市场经济时代，无论在有腐败的时候，还是在没有腐败的时代都是这样的。所以对白酒未来的研判只需判断人均收入的变化！

有一些专业人士提到，过去几十年中国白酒的价格上涨，源于重化工，源于政府投资拉动经济增长过程中，为了得到投资项目而大吃大喝请客送礼。我也不能说这种现象不存在，但是我总觉得这是把问题看得太浅了，把表面现象作为根本原因了。如果我们中国不搞重化工投资拉动需求的模式，我们中国搞消费推动，那么在白酒丧失了跑项目请客送礼的需求后，老百姓手里有了钱，老百姓不想喝点茅台，五粮液吗？老百姓也知道二锅头不如高端酒的感觉好啊！所以很多说法表面可能是正确的，但是没有对表面现象背后的本质进行思考！白酒不断涨价的本质是中国人有一种礼尚往来的千年习俗，礼尚往来的过程中互相送酒是首先选择的手段，这种手段已经存在了几千年了，不会中断。同时，当人们有了钱都会享受，都会提高享受型消费。站在这些本质的立场上，什么腐败需求，什么重化工需求都是不值得一提的。

长期来看，中国高端白酒必然随着人均收入的增长和经济的发展而发展，在这个结论形成之后，我们回到短期，短期市场上流传着一系列关于白酒的不利，库存积压，需求萎缩等等，实际上这一系列的短期问题有相当多都自然会随着经济的好转自动消失。高端白酒的问题只是状态问题，不是结构问题！比如：2011年茅台酒严重紧张，售价上涨，茅台不得不限制涨价。之后就因经济减速，价量齐跌，茅台不得不限制降价，涨价、跌价都是个表面状态。

（四）、为什么我们不离开白酒

近期白酒股颓废，银行股雄起，很早就有很多朋友像我提出，把白酒换成银行，但是我没有按照大家的意见行事。为什么我死守消费里的白酒股而没有进行买入银行股，并且即使白酒股大幅下跌20%多我还是驻扎在白酒里，只因三个字——“能力圈”。我们说安全边际是价值投资的灵魂，什么又是安全边际的根基和灵魂？我们凭什么可以识别安全边际？答案是——“能力圈”。为了判断是否有安全边际，必须要有能力优势，需要在能深刻理解的前提下才能识别是否有安全边际。信仰安全边际内在需要信仰能力圈，巴菲特师徒提出的安全边际和能力圈这两个思想体系深刻的内在关联，是统一的整体。

我认为一个人或者一个投资团队所能够真正理解的行业，只能是二、三个，甚至于只能是一、二个，这是由基本常识所决定的。我们不可能既是好厨师，又是好裁缝，同时还是一个好的建筑工人，这在逻辑上这是不可能的。在普遍的范围内，一个人只能是在一个领域里专业突出，基本没有三、四个领域都杰出的。我注意到巴菲特一生只在金融和消费产业投资，我想我们的能力必定不及巴菲特的能力强，因此我们不可能在两个行业之外取得成功。我们在一个行业取得成功，有可能是最恰当的。

我入股市的历史也比较长，因此留下了丰富的失败案例，我反思失败案例，最深刻的体会是不专一是我的根本问题。如果一个人总是在寻找最佳方法，追求超常规的回报，为此，在投资对象上不断改变，在投资模式上不断进行所谓的优化，其结果是狗熊掰棒子，无法实现能力的累积。可以导致长期成功的方法是：“在简单的对象上，用最简单的模式，长期专注于其中。”这样既可以避免不必要的错误，又可以使能力和收益形成持续的累积效应。我在长期实践中，形成了：“投资对象能少则少，最多不超过几个，投资对象以简单为前提，长期专注，投资模式以简单为前提，长期不变，确保长期确定的结果。”

这样的理念和行为是在历史实践教育下所形成的，若干年前，为了实现收益最大化，频繁找更好的投资对象，不断研究更好的模式，不断的进入新领域，不断的采用新方法，总觉得还有一种更好的方法能提升收益率，还有一些股票比现在手上的股票更好，我就日以继夜的思考和寻找，其结果是劳民伤财。现在我秉持：“在确定的简单投资对象上，以确定的投资模式，追求稳定的、确定的可持续的回报为目标。不追求任何额外的超额收益。”因为自己专注于自己所理解的资产，在一段时间里没有收益，甚至于发生负收益，同时在其他领域，其他人所持有的股票取得了明显的巨大的回报，我都采取视而不见，不闻不问的态度。只在能力圈里用自己用惯了的模式，做自己能理解的公司，不管圈外多么精彩。

很多朋友都非常善意的说：“白酒股有问题，塑化剂，反腐败，经济回落，这些都很危险。”这些情况都是存在的，我要说的是：“宁可承受自己熟悉的风险，也不承受未知领域的不确定风险。”消费食品领域、白酒企业中有风险，但是这些风险是我们否极泰相对熟悉的，也是经历过的，从而我们否极泰能承受。我们承受自己熟悉的风险，但是，我们不进入陌生的领域，承受不确定的未知风险。

投资什么样的公司都有风险，进入哪个行业都有风险，在能力圈里也有风险，但这些风险是你相对熟悉的，从而能承受的，能力圈之外的风险是什么？你并不知道，你根本不知道该风险带来的不确定和杀伤力你是没有经历过的，你是否能承受住？也是你无法提前预知的。我想我没有恐吓大家的意思，我没有说能力圈外全是“豺狼虎豹”，只是说不确定的未知风险，对你来说有可能有更大的挑战。

这就是我为什么不离开白酒股的原因。知道自己懂什么不重要，最重要的是知道自己不懂什么，只要在知道自己不懂什么的时候，才能实实在在避免那些你不知道的风险。老子在《道德经》中说：“知人者智，自知者明，胜人者有力，自胜者强”。知道自己不懂什么，并坚持在自己的能力圈内投资和思考，就是老子所说的“自知者明、自胜者强”。知道自己的能力这是自知，比自知还难的是自胜，很多人能自知但不能自胜，他经不住圈外那无限美好世界的诱惑，最终跨出了自己的能力圈。克服能力圈外精彩世界的诱惑相当难，克服此种诱惑是投资人非常重要的能力，这种克制诱惑的能力，某种程度上是衡量投资人能力的重要指标。因为只要你能够克服自己承受能力圈外诱惑的能力，你就做到了投资中最重要的专注。

我对自己重仓持有的消费白酒股的明显的持续下跌不觉得是个事。虽然这种下跌对我造成了收益下跌，但我不认为这是一个问题。因为我觉得它是阴阳交替运行的，什么资产都有下跌的时候，什么资产也都有上涨的时候，没有永远上涨的，也没有永远下跌的，永远是兴衰交替运行的。重要的是内在价值能够随时间确定的提升，股价波动的轴心能够以一定的斜率向上波动，这才是关键。哪怕是最优秀的成长股，其股价也是阴阳交替运行的。但是如果我不想承受这个股价的下跌，试图避免这个下跌的过程，这就是问题了，如果我在高位卖掉，进入另一个领域低位买入这就是一个很大的问题了。

三、横向穿梭模式和纵向套利模式的选择

所谓横向穿梭模式，简单的说就是“在不同公司之间，按照估值水平变化不断变换持股。”当A行业兴盛的时候，参与其中，发现其见顶，同时又发现B行业正在兴起，卖出A行业转战B行业，当B行业达到高点，卖出B行业，转战C行业，C行业一旦达到高点就退出C行业，回归A行业。这样不断的在不同行业之间穿梭，实现了利益最大化。这种横向穿梭模式需要对不同行业的基本面都有客观了解，同时要有非常精湛的买卖技能和丰富的市场经验，这是非常难的综合能力。要有一批基本面研究团队监控不同行业的基本面，同时还要有一批操作团队进行时机的把握。企业的行政组织将非常复杂，（在思想和投资领域人多一定是降低质量的。）为此需要较强的组织能力，组织管理能力不是我的特长，我的特长是独立思考能力和抽象追求本质的思维能力。我们的能力特长和组织体制不支持横向穿梭模式。

高难度的盈利模式在现实中，往往直接导致低收益或负收益，因为难度的提升导致了错误率的提升，成功率降低。世界范围内喜欢并且采取横向穿梭模式的投资机构和个人是非常多的，甚至是主流，但此种模式没有出现过大的长期成功。长期成功者都是在有限领域把握一两个行业的有限确定的长期向上的公司专注投资，享受其兴盛，承受其阶段衰退，不采取来回穿梭。

我们不会搞跨行业的横向穿梭，更不会搞不断追逐热点的横向穿梭，我们专注自身能力圈内的公司，我们确知这些公司内在的最基础的产业经济特征有优势，用巴菲特的话讲叫“生意模式”有明显的优势值得长期专注，这些“生意模式”的优势导致了企业的长期确定性，所以我们专注于其中。

另一方面，在持股的过程中，必然要经历基本面无变化，市盈率和价格的波动不可避免、必然发生，这种现象是符合价值规律的，价值规律内在包含这种情况，不仅如此价值规律还内在包含着基本面成长，但价格下跌。

纵向对冲模式就是：“在不高估情况下，重仓持有产业经济特征有优势的公司，在必然会发生的价格下跌、估值走低时，引入外生性资金加大买入，增加持股量，在价格和估值回归到合理估值后，将外生性资金退出。”

外生性资金是巴菲特创建伯克希尔传奇最主要的原因之一。没有包括借钱在内的外生性资金伯克希尔收益率会下跌甚至会打对折。（巴菲特一生都在说不要借钱买股，但巴菲特一生都在使用借款，伯克希尔多次发行债券）一个公司因为他的未来长期确定，你就要在上面驻扎资金，驻扎资金的同时，波动会不可避免发生，且你并不知道波动什么时候发生，如果留有资金等这个下跌波动，面临着一个成长股的“成长性推动内在价值的风险”。

因为成长股具有内在价值随时间提升的特质，你要等成长股市盈率波动到低点，极有可能在市盈率波动到低点的时候，价格反倒高了，对于真正的强势成长股，在不高估前提下，留有资金等下跌不是最佳策略。巴菲特著名的：“以不高估的价格买入优秀公司”是首选。以不高估的价格买入优秀公司，必然会遇到基本面无变化但价格向下波动的情况，此时用包括但不限于借款、分红、其他资产变现产生的外生性资金是合理的。