治理结构与投资价值
文章来源：董宝珍发布时间：2009-11-26
上周六凌通价值茶馆谈了一期五粮液的话题。其中大家谈的最多的是五粮液的治理结构对它投资价值的影响。
公司的治理结构，通俗地说，就是如何在公司内部划分权力。好的公司治理结构，可解决公司各方利益分配问题，对公司是否有竞争力，是否有好的投资价值，起到决定性的作用。如果治理结构有问题的公司，通常会发生大股东侵占中小股东权益或者管理层侵占上市公司利益的问题。
五粮液的治理结构问题一直是影响公司投资价值的最重要的弊端。五粮液在1998年上市时，由于受到当时的上市额度限制，只能将生产酒的这部分资产装入上市公司，将其余的资产组建成五粮液集团公司。五粮液股份公司的控股公司是宜滨市国资委，五粮液集团的控股公司是四川省国资委，两家公司虽然都有“五粮液”三个字，业务上也有往来，但从股权上讲，五粮液集团并不持有五粮液股份公司的任何股权，并不是我们经常遇到的那种“母子”关系。同样是白酒企业的贵州茅台股份公司，其母公司就是茅台集团公司。
正是这种治理结构，导致了五粮液与其“母”公司五粮液集团产生了大量的关联交易。因为上市公司业绩再优秀，盈利再高，和集团一点关系也没有。而五粮液集团是四川重点国有企业，是税收大户。每年省政府都要给集团定目标，定任务。因此集团只能通过巨额的关联交易将上市公司的利润转移到五粮液集团里去。2008年五粮液主营收入80亿元，净利润为18亿元，与集团的关联交易金额达46亿。五粮液集团的利润我们找不到数据，但通过新闻报道，集团销售收入300亿，利税60亿元。作为和五粮液一个级别的茅台，2008年它的主营收入82亿元，利润却是38亿元，同是四川的泸州老窖，它的主营收入38亿，利润接近13亿元。五粮液的利润低的原因显然是很大的一部分输送到了集团里去了。
为什么茅台不出现这个问题呢？因为茅台的母公司持有股份公司股权，股份公司与母公司的利益是一致的。2008年，茅台集团与股份公司交联交易为2亿元左右。而通过持有5.3亿股的控股权获得的股权收益高达20多个亿，母公司就有动力支持上市公司，而五粮液集团要想获得收益，只能加大关联交易，但对五粮液的投资人来讲，却是侵占了他们的利益。好在四川省政府也认识到这一点，比较好地解决了这个问题。通过收购和组建解决了大部分的关联交易。
从五粮液这个案例，我们可以看出，公司治理结构对一个公司的投资价值多么重要。如果公司的治理结构出现问题，即使公司盈利能力很强，中小股东也得不到相应的回报。
