非周期性的产业是稳定持续盈利的基础。

一个周期性行业中的公司，不管它经营能力多么强和管理水平有多么高，它终究不能够避免盈利水平的不稳定的大幅波动，这是因为它所处行业的特点所客观决定的，行业本身就是时好时坏，这种企业盈利也必然处于不稳定波动中。中国股市中有很多优秀的钢铁公司，比如宝钢股份和邯郸钢铁，它们的管理水平、经营能力和市场地位都是领先的，然而，它们的盈利始终周期波动，盈亏交替，从来没有持续的成长。处于周期行业中的公司，就象处于大海中的船，寻求稳定航行是所有船长的目标，但因为船在海里，环境条件决定了船稳定不了。

实际上，巴菲特几十年来所持有的公司，尤其是重仓持有的公司，从来没有强周期性行业的公司。巴菲特所投资的公司，象可口可乐、吉列刀片和美国运通，都是没有周期或者是周期性非常弱的公司。因为巴菲特要的是稳定持续的盈利，所以，他根本就不可能选择那些本身不稳定持续盈利的公司。稳定盈利的基本投资条件，需要过滤掉那些周期性行业中的公司。

经营过于复杂和过于多元化的公司，盈利不易稳定。

所有复杂的公司的经营历程，都具有一波三折的特点；所有多元化的公司的经营过程都不易稳定。复杂和多元化易导致不稳定，有丰富的案例可以证明。例如，上个世纪美国摩托罗拉公司提出了伟大的铱星计划，这个计划是在地球周围发射60多颗互相联系的卫星，从而使得全球任何一个角落，都可以实现无线通迅。该计划吸引了包括中国资金在内的全球资金的积极参与，因为，这个计划在市场需求上是巨大的，然而，该计划亏掉了几十亿美金，以完全破产结束。它失败的原因是技术太复杂，管理太复杂和资金太密集所造成的巨大的复杂性，导致它很难成功。复杂企业所包含的为数重多的经营环节都是一颗定时炸弹，哪个环节出现问题都会令全局失败。铱星计划的复杂主要表现在技术上，还有一种复杂是多元化导致的复杂。某些公司从婴儿尿布到飞机大炮无所不做，这种公司看上去规模极其巨大，产业空间极其宽广，但这些公司大部分结局都处于不断救火的状态，或者直截了当走向破产。最典型的案例是中国资本市场上的德隆系。德隆立志要通过多元化实现发展，为此，德隆在短短数年内一口气进入了数十个产业，制造出一个又一个并购神话。德隆共涉足汽车以及零配件、果汁以及番茄、机电、建材、农牧、矿业、旅游、文化娱乐和金融等领域。为了进入某一行业，德隆花费数百万元进行全球性的市场研究，聘请的咨询机构，在某些案例上，德隆也确实取得了成功。然而，随着企业多元化规模的扩大，资金、人才和管理三个问题越来越强烈地开始困扰德隆，在资金方面德隆不断拆了东墙补西墙，在人才和管理方面问题更多！更为致命的是德隆的负债率高达90%以上,其多元化都是用高杠杆完成的，最后，在规模达到最大后，德隆终于无法维持，也无法撑下去了，它不可避免地破产了。

为了有稳定持续的盈利，投资人需要回避复杂的行业和公司，回避周期性公司，回避无历史的公司。

盈利不仅要有规模，而且还要持续长期盈利，也就是盈利要有质量。巴菲特所提出的前两个条件，其中心思想是值得投资的公司，过去一定要处于有质量的盈利状态。什么是有质量的盈利状态呢？第一要盈利，第二盈利要有规模，第三盈利的历史比较长，第四盈利必须稳定。当满足这些条件时，就说明这家公司在历史上处于有质量的盈利状态。只有过去这家公司处于有质量的盈利状态，它的未来才有可能处于有质量的盈利状态。如果某家公司它的过去是不盈利的，或者盈利是不稳定的，那么它的未来会大规模稳定盈利吗？答案是否定的。在正常情况下，只有过去好，未来才有可能会好。一个考试从来不及格的学生也有可能在某种极其罕见的情况下，一举考上清华大学，但考上清华大学的学生大部分是常年考试成绩稳定优秀的人。预测谁能考上清华大学，选择平时一直考试成绩好的学生的胜率更大。这就是巴菲特所以要选择过去有质量的盈利企业的原因。

好公司条件三、高效安全的盈利才有长期价值。

进一步往下看，巴菲特所提出的第三个条件“高股东报酬率并甚少举债”，其实质也是强调公司过去的盈利一定要有质量，是对盈利一定要有质量的进一步深化，这一次股神强调的盈利即要有效率又要有安全性。什么是甚少举债的高股东回报率？为什么要选择甚少举债的高股东回报率公司？用一个亿挣五百万和用一千万挣五百万，表面上从盈利规模上看不出两个公司的差异，但从股东报酬率看，前者是5%的股东回报率，后者是50%的股东回报率。后一家公司远优秀于前一家公司，因为它获取同样的利润所需要的股东投入远低于前者，这意味着后一家公司的管理水平高和运营能力强。巴菲特强调举债少的原因是什么呢？目的还是确保盈利的质量，是要确保公司未来经营的稳定性强，波动性小，也就是确保第二条能实现。高股东回报率在不举债的情况下总是因为公司的管理层能力非常过硬所产生的，而通过举债获取高股东回报率常常预埋了未来公司发生重大危机的地雷。高举债本质是放大股东和公司的风险。

1987年巴菲特在给股东的信中说道：“我们所投资的七个非金融类企业，一共获得了1亿8千万美元的利润。七家公司在1987年总共加起来所支付的利息费只有200万美元，而七家公司所创造的股东权益回报率也就是净资产回报率，平均值为57%。”这个数据所反应的事实就是，在巴菲特的投资组合中，所选择的公司都有较高的经营回报率和利润率，同时这种高的回报率又不是靠大量的举债获得的，它们都是高股东回报率和低负债的公司。高股东报酬率并甚少举债，这样的利润才是高效且安全的。

投资人都不会去买那些盈利能力弱，同时又承担巨额外债的公司，因为，这种公司的竞争优势和发展前途极其显然是不好的。对于那些盈利能力好，但需要大额外债支持的公司，投资人常常放松标准，将其纳入自己的投资组合。这种作法所带来的不利在于增加了投资的不安全性，因为，公司的盈利能力强烈依赖外债。由于存在着大量的负债，一旦经营环境和金融环境发生变化，公司会因为大额负债面临极高的不确定风险，甚至于公司会因为大额负债在经营环境和金融环境恶化的背景下，面临重大危机，从而丧失掉盈利能力。也就是说通过杠杆，通过大额举债，通过参与风险度高的项目，所带来的高盈利水平，本身包含着危机的种子，本身包含着企业发展不确定和不稳定的种子。这种不稳定和不确定未来也可能不发生，但是一旦在某种条件下出现，对投资人将会带来重大损失。为此，巴菲特说道：“要判断这些公司经理人的绩效，应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的。公司并不需要太多的资金，这样公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，从而公司的未来是确定的，稳定的。”

2009年3月，我参加了中国玻纤的股东大会。中国玻纤是全世界最大的玻纤生产企业，它的行业领先地位和市场占有率都非常好。这家公司在2008年一共获得了2.4亿的利润，公司净资产收益率16%，盈利规模和盈利能力都还不错，但中国玻纤2008年支付的利息却是3个亿，利息比利润多30%，公司总资产128亿，负债就有97亿，总资产中80%是负债。2008年，中国进行了多次降息，利率处于历史上比较低的阶段，但中国玻纤却支付了3个多亿的利息。假如金融政策变动，中国的贷款利率提高，恐怕只提高一个百分点，中国玻纤的利润就会大幅减少近一个亿。假如放贷银行因为某种原因，终止或提前收回公司的借款，企业将立即陷入周转不灵和无法运转的困局中。中国玻纤是高负债的典型，虽然在历史上以及在现在，中国玻纤没有发生过高负债引起的危机，但逻辑上未来并不能排除这种可能性，因此，中国玻纤是典型的高杠杆运营的不安全公司。（我们在此只是用中国玻纤说明道理。我们希望中国玻纤越来越好，永远不发生不安全事件）

事实上，因为高杠杆获取高盈利，最后引发破产的案例是真实存在的。2008年受国际金融危机影响，拥有150多年历史的全球著名资产管理公司雷曼兄弟破产了。雷曼兄弟可以说是全球资产管理业的史祖，是什么原因让它如此不堪一击呢？原因是过渡举债。雷曼兄弟本身所具有的资产虽然已经足够多了，但是，雷曼兄弟喜欢大幅度地举债投资，因为，通过举债就扩大了可投资的金额。在一次投资过程中，如果自有资金有一个亿，那么，获得10%的收益就是千万的利润，但是，如果再借九个亿，还是10%的投资收益，这时候就可以获得一个亿的利润。这一个亿的利润对于一个亿的自有资金来说，它的自有资金报酬率就是100%。自有资金报酬率就是股东报酬率。也就是说，在投资判断正确的情况下，通过大量举债可以大幅提高股东报酬率。由此看来大量举债并无什么坏处，那为什么巴菲特却要排除通过大量举债来获得高股东报酬率的公司呢？

待续