凌通所订阅的《价值》杂志第12期，刊载着对中国私募基金领军人物赵丹阳的评说，文中透露出的信息是赵丹阳所管理的几支私募基金在2007年整体上只取得了20%左右的收益，成绩极差。而导致赵丹阳取得如此成绩的原因在于，赵丹阳在3000点之上看空A股，在5月份全面空仓了。因此，全年下来只有这么一点收益。面对这样一个在中国资本市场上有着深刻含意的代表性事件，凌通有如下几点深刻的思考：

一、市场普遍对赵丹阳如此低的收益负面看待有失客观，认为赵丹阳在牛市中只取得这么一点的收益，属于水平太差，对此，凌通并不这么看。我们觉得赵丹阳在3000点上看空，并且全面清仓，从最终的结果来看，明显不如在6000点上还在奋战的大部分投资人。然而，赵丹阳看空并且清仓，固守了某种有生命力的逻辑和理念。赵丹阳的离场毫无疑问是经过深思熟虑的，他的离场最终的结果是非常不好的，但他当时离场，并且始终没有进来，凌通认为赵丹阳在基本行为准则上是有深刻的原则和体系的。这种原则和体系有时候虽然不能够获取超额收益，但对于保障投资人的安全和长寿具有意义。 作为一个价值投资者，认为赵丹阳收益率在牛市里很差，就给予全面的负面评价，这种观点并不客观。如果在资金推动和某种非常态的流动性过剩背景下，借助于牛市的背景取得了非常好的收益，从某种程度上这种收益可能并不是一种硬功夫，也不是一种可以在资本市场上成为长青树的保障。而赵丹阳的那种与众不同的，最终给他导致很大困境的行为和操作反而是可以成为长青树的理由和保障。

赵丹阳的做法至少证明了一点，赵丹阳一方面有逻辑体系，另一方面有非常独特的个性。从这一点上讲，赵丹阳具备一个好的资产管理人的特征。

二、毕竟赵丹阳在2007年的成绩极差，赵丹阳的问题出在哪里呢？凌通认为赵丹阳的问题出在没有做到决策中庸化，太过于相信自己，对未来的不确定性和多元走势没有客观的认识，对中国资本市场的特殊结构没有充分的考虑，只凭借了普遍性的价值投资基本原理，而没有考虑在一个具体市场的特殊性，并且在决策操作过程中不给自己留余地，操作极端化了。

儒家有一种重要的思想，就是在做任何决策的过程中一定要“执两端，用中间”，其含意是考虑问题的时候一定要把正负两种极端情况充分考虑到，同时，在具体决策的时候要向中间靠拢，不要太过极端。《史记》中有一段话叫：“凡文事必有武备，凡武事必有文备。”这句话的含意是如果一个国家要和另一个国家打仗，要提前准备好和谈方案，在与另一个国家友好相处的过程中，要提前准备好打仗的方案。可以看到无论儒家还是《史记》都有两手准备的思想。

我们在投资实践中也应该这样，不能单赌一边，当然更不能单赌一支股票。不管有多么充足的理由和事实证明市场要跌，你都不能不留后手。某一支股票，不管有多么充足的理由证明它要涨，你都不能单买一支。当确定性非常充分的时候，你可以适当增加它的仓位比例，但不能采取极端操作。因为，事情的发展是有必然的不确定的。我们必须相信自己对市场和公司未来走势的判断，这是天经地义的。但是，我们也必须相信，自己有必然的认识盲点，我们不可能把影响市场变化的所有因素都考虑到。在这种情况下，应该通过仓位结构来应对多种变化局面，如果看空的时候仓位要少一点，资金要大一点，但不空仓;如果看涨的时候，仓位要重一些，资金要少一点，但不满仓。在任何情况下都不轻易的空仓，当然也不轻易的满仓。仓位组合中多持有几支股票，非常看好的稍微多一点，一般性看好的也持有一点，把个股风险分散掉，当需要把整个仓位整体性降低的时候不要单减一支股票，要看好的和不看好的都减一点，即便是对一支股票的减持也要分多次，逐级减持，不要一次性退出。这些就是我们所说的决策中庸化在具体操作中的含意。

赵丹阳在5月份由于看坏就一股不留，就全面清仓的做法犯了一个技术性和技巧性错误。如果赵丹阳的减仓步骤是分级减持，3000点出一部分、4000点出一部分、5000点出一部分、6000点出一部分，最后在任何条件下都留一部分，他就不会遇到这种困境。遗憾的是赵丹阳采取了绝对的做法、采取了极端的做法和非中庸的做法。

赵丹阳一个有个性的基金经理，让我们祝他越走越好！

另附：赵丹阳基金净值的变化数据：http://www.pureheartchina.com/fond/gtsq_5.asp

以上文章是我们对赵丹阳收益排全部私募基金排名倒数第一这个事情做的分析，因为赵丹阳这个事情我们是在由张志雄先生主编的价值杂志上看到的（价值杂志是目前国内最专业的投资刊物，对于价值投资者提高能力和水平有极高的益处，同时和价值杂志的读者讨论也很有益处）所以，写完这篇文章就把它发到价值杂志的讨论区里。然而出乎意料，此文一发竟然引来激烈的争论，在价值论坛中仅仅不到一周就有接近140多个跟贴评论，其中，观点分为两类，一类认为管理人在大牛势里只赚一点小钱，这种过失不可原谅，抓老鼠是猫的天职，没有抓到足够数量的老鼠，这样的猫是一定要被淘汰的，这样的猫是不合格的猫。猫既要抓到老鼠，而且还要抓到足够多的老鼠，这样才算合格的猫。另一种观点是以凌通为代表的，认为要具体的评价，要全面的评价，要长远的评价，单独一年的收益率不高不能做为唯一的标准，于是我们又发了几篇跟贴，并对赵丹阳的前景做了一个初估，同时给出了一些投资人选择基金经理的参考方法。最后，我们把自己的未解疑问整体提出。

以下就是凌通在价值论坛上的发贴，同时，这次讨论的全部发帖和过程已经被价值杂志主编张志雄先生放在他的博客上http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a72e9bb01008i2b.html，有兴趣的投资人可以前去观看。

跟贴一：不能以一年的收益高低判断一个基金管理人的能力

对赵丹阳的不满和意见主要是因为今年他的收益以极其令人难以理解，而且与整个大盘的牛势反差强烈。赵丹阳在超级狂牛中仅仅一年成绩不理想就给予全面负面的评价，不符合价值投资的基本原理。投资人选择一个基金管理人和直接选择一个成长股没有任何质的差别，如果在选择成长股中你所选择的成长股因为某种客观的和主观的原因，它有一个财务年度出现了离奇的业绩下滑、甚至是大幅亏损，在这种情况下是不是这个公司就没有成长性了，就不值得持有了，就应该抛弃了，这对于价值投资者来说是常遇到的事，凌通就常遇这种事，但是我们在这种情况下不仅不抛售，而且加仓。因为，企业的长期竞争优势还在，企业的优质治理结构还在，维持企业持续成长的众多经营要素都是健康的，业绩下滑并不是由企业内在竞争优势发生重大恶化所导致的。现在赵丹阳极其难看的业绩，大家来考虑一下，是否是由于赵丹阳失去了估值能力，失去了对客户的诚信，赵丹阳在资本市场上丰富的经验是否比以前明显的减少了，他在这次明显的困境中会变得更成熟呢？还是一天不如一天？在未来的投资历程中赵丹阳克服困难的能力是增强了？还是减弱了？凌通认为这些问题的答案并不难。所以，不能因为他一期的收益下降就认为整体能力不行。从价值投资的角度上讲，企业的价值是长期现金流的折现，而不是一期现金流的折现。如果说对长期现金流进行折现不好把握的话，我们可以抽象出一些指标，比如：估值能力、宏观分析能力、操作技能等，对所有的基金经理进行比较。单一的以业绩论英雄的这种判断标准不容易得出正确的结论，甚至于根本得不出正确的结论。

一个理性的投资人应该意识到，投公司也好、买基金也好，实际上是一场马拉松比赛，对于马拉松比赛真正有意义的是最后的结果，中间过程不是特别重要的。如果要求一个马拉松选手一起跑就要领先，中程还要领先，最后始终要领先，这种要求是不科学的。当然，赵阳丹在今年的投资操作中绝对是有错误，需要接受批评、需要检讨、需要接受反思。

每年考核基金管理人，不行就走人的标准，对客户不一定比适当容忍管理人的低迷更有利，每年考核基金管理人，不行就走人的标准，会让中国资产管理业走上畸形发展之路，也不利于中国资本市场的发展！请大家对以下事件给于评价（7万两白银值现在1400万多少钱！）

山西太谷晋商曹家计划在东北开办一处钱庄.曹财东精心物色了一位掌柜,支付给他7万两白银的开办经费,掌柜信心十足地去闯关东.一年后,掌柜空手而归,东家7万两开办费打了水漂。曹东家仔细分析了失败的原因，认为造成失败的原因很多，但都不是这位大败而归的掌柜主观方面的因素。于是，他没有责怪掌柜，而是抚慰他，并又拿出7万两白银，鼓励其再赴东北创业。掌柜深受感动，决意关关东创出路来。岂料忙碌了一年，又是空手而归。掌柜向曹财东负荆请罪，曹财东审查年度经营情况后，觉得造成亏赔的责任仍不在掌柜。他决计再拿出7万两给掌柜去创业。掌柜拜谢过东家开始三闯关东。这一次，掌柜抓住机遇，从酿酒起步，在沈阳一连开办了盛泉、富盛成、富盛义3家酒坊，皆获成功。不久富生峻钱庄诞生了。这位掌柜完成了曹东家的重托，而且为曹家在东北开辟了市场，站稳了脚根。

投资人选择基金经理的方法可以借鉴历史上晋商选择掌柜的方法：

晋商的财东选择掌柜过程极其复杂,条件极为苛刻,而且不轻易决定,一般的掌柜他的家庭,身世,性格、成长历程都会被东家反复地调查,而且东家往往希望掌柜是自己的同村或者是同县,晋商几百年历史上基本没有选过非山西的掌柜.因为他必须慎重,掌柜选好后,东家还要求掌柜自己联系一个保人,提供担保,一旦选中掌柜后,东家从来不干涉掌柜的经理,从来也不过问具体的经营.人权、财权、事权全部交给掌柜。每三年东家和掌柜做一次结算，大约二成的收益归掌柜，其余归东家，亏钱掌柜不负责。

历史上的一些知名的的晋商实际大多是掌柜，象发明票号的雷履泰，如果掌柜确实经营能力不佳，大部分是掌柜自动请辞，而好的掌柜和东家的合作基本上是终身的，终身给东家服务的掌柜在死后的7年内都享有20%的分红，象山西乔家的几个 大掌柜，都是终身服务的，死后家人照样领取20%的分红若干年。

凌通认为晋商的商业传奇与这种和谐的委托和受托关系极为密切，如果没有这种制度，晋商根本就发展不起来。

跟贴二：基于价值投资原理给赵丹阳的估值 

看好赵丹阳，理由如下：

一、赵丹阳的04、05年熊市收益，证明他有真本事。提出一个定理:”牛市挣钱不意味着有本事。检验有无本事的主要标准是熊市赢利能力”。赵丹阳在熊市连续挣钱的事实反映赵的实力，赵有核心竞争力，且这种核心竞争力较稀缺。

二、牛市的本质是资金推动，资产价格大幅高于价值。从这一点上讲，牛市本质上是价值投资的赢利原理相冲突的。价值投资者的灵魂是买入价格低于价值的资产，在牛市中这样的资产极少，故牛市中符合价值投资投资原则的资产少。而在自己能力圈内选择更少，甚至会没有投资对象这是合乎逻辑的。有网友说，难道3000点赵空仓时A股已经没有有安全边际的股票了吗？我想肯定有，但可能在赵丹阳的能力圈里已没有。如果你是一个价值投资者，在你的能力圈内已无有安全边际的股票，你会怎样做，如果赵丹阳果真因在自己能力圈内无安全边际，老赵做出何种选择是正确的。这表明老赵清仓之错是非本质错误，只是反映了他能力圈小，而能力圈可以逐步扩大。

三、王丹做为赵丹阳的客户，给老赵做出了“人品没问题，选股没问题，就是心态太悲观，过去的熊市经历在他心中烙印太深”。凌通认为如果王丹评价是事实，则赵一定会大有前途，因为对一个做价值投资的基金经理，人品好、善选股，经历过可怕的熊市，是成功的充分条件。心态悲观，一方面可能失去某些机会，同时会使投资人的资金更安全。如果投资人的风格是不怕风险，愿承受极端风险，追求收益最大化。这种情况下这类投资人其实是不适合同老赵合作，而不是老赵错了。是风格的不同，而不是对错问题。

四、作为一个价值投资者，凌通认为老赵经历了这一回困难后，他会发现问题、找到问题、知道以后该怎么办，他的能力经验应该更强了，也就是经历困境后，老赵的内在价值更大了，而不是更少了。

五、凌通认为老赵3000点清仓与巴菲特不参与网络股有可能是一样的，也有可能不一样，因为事情的结果，在我们讨论这个问题是还没完全结束，比赛还在进行中。

六、结合以上情况，凌通做为一个价值投资者，认为凭借自己对价值投资的理解，结合对老赵的简单了解。给老赵的估值是具有较长经营期的稳定成长股，目前考虑到老赵处于困境中，宜买，宜吸纳老赵，但仓位不易过重。

跟贴三：关于赵丹阳和私募基金的几个思考

1、如果我们不能容忍基金经理的任何过失和不足，那么我们就不可能找到一个合格的基金经理（在全世界范围内）。如果我们对基金经理完全没有监控和考评，那么投资人吃大亏的可能性偏大。但关键的问题是投资人以什么样的标准来考核基金经理，投资人站在多远考核基金经理，基金经理身上发生了什么样的问题是我们需要必须管的，什么样的问题是我们根本不需要管的？如同价值杂志上介绍的沙特王子的投资理念，他所投资的公司非常多，就像一个大森林一样，这种情况下沙特王子是乘着直升飞机，从空中观察森林，发现哪有问题就处理哪里，简单处理完后马上离开森林回到空中。王子和被投资的公司保持了足够的距离，才真正有效的实现了对被投资公司的管理和影响，基金投资人和基金管理人保持多大的距离才是最佳的？

2、优质观众必然的会影响一场音乐会的演出效果和质量，这是一个常识，那么，在一种委托理财关系中，优质客户会不会对投资收益和管理人的发挥产生影响？如果优质客户会对管理人和投资收益产生影响，那么，优质客户的内含是什么？

3、当客观数据已经充分地反映出公募基金在过去的一年几乎都实现了百分之百的增长，而私募基金却参差不齐，这种情况下，我们能不能得出整个私募基金的能力和发展潜力不如公募基金？私募基金的持有人是否应该弃私募而去，转投公募（这个问题敬请真正的私募基金持有人都帮忙回答一下）。公募基金的成绩差别特别小，大家的成绩都是那么美好和理想，这是为什么呢？几百只公募基金就没有大幅度的成绩差，我们怎么解释这种现象呢？而私募基金仅仅只有几十只，但成绩差竟然能差几倍，这又意味着什么呢？到底是成绩趋于一致更符合常理呢，还是成绩相差较大更符合常理？公募基金普遍的百分之百的收益，这是一个令持有人无限欢乐的结果，有谁能就人类股市诞生以来在哪一个国家，在哪一个时候出现了整个某一类资产管理管理机构整体上达到了百分之百的收益，他持续了几年？人类资本市场开张以来，真正的合乎逻辑的回报率是多少？当某一类资产管理机构整体上出现了年收益超百分之百，这对于资产所有人到底是好事，还是坏事？我们到底是应该对普遍的百分之百的收益感到担忧呢，还是对牛市中只取得百分之三十多收益率的基金前途担忧呢？哪一种担忧更理性？