投资价值和安全边际的本质是大众认知错误

一个公司的股价是由投资人的买卖交易行为直接决定的，而投资人为什么按照某个价格买卖交易，是因为投资人认为在当下这个企业就值那么多钱。资本市场上当时正在交易的股票价格，是由市场上绝大部分人的认知所决定的。当前价格完全决定于主流人群对企业价值的认知，而长期的最终价格决定于企业最终内在价值。这就是格雷厄姆所说的，对价值投资最重要一句话："市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。"的含义！这是资本市场上价格中重要的逻辑和道理，也是我们分析问题的基础。

以茅台为例，在2012年底到2015年期间，茅台公司的基本面经营没有多么大的波动，只不过是因为一些短期事件的影响，企业的经营利润增速有所下降。然而在这个过程中，资本市场上绝大部分投资人对茅台的未来产生了不正确的误判，绝大部分投资人情绪上出现了恐惧和悲观，认为茅台公司没有前途了。由于当下的价格是当下市场绝大部分人的情绪和认知，市场大众的错误认知和悲观情绪直接的决定了当时的价格。另一方面，茅台公司股价的最终走向决定于企业的基本面经营状况，市场认知和市场情绪也最终被企业的基本经营状况所决定。后来的事实是茅台的净利润增速经历短期小幅回落后，很快就进入新的高增长，于是基本面新的强劲成长改变了人们的错误认知，在错误认知被改变后，股价开始上涨，估值变得合理。我们可以看到茅台这个历史性投资机会的出现，首先是，社会大众不能正确理解茅台的基本面，错误的理解茅台的基本面，且在情绪上变的极端恐慌，于是价格大幅下跌。但是最终人们的认知和人的情绪，总要受到基本面的决定，基本面的经营状况所展现出来的强劲增长，使人们重新认识到茅台竞争优势依旧如从前，使人们的担忧被消除，人们的错误认知被改变，于是错误的观念被清理，人们从恐慌中回到了正常状态，新的认知推动价格上涨，价格和基本面保持了一致，估值修复完成。

由此可以得出结论，投资机会是市场大多数人不能正确理解基本面时出现的过于悲观看待基本面的错误！反过来投资风险是市场大多数人不能正确理解基本面时出现的过于乐观看待基本面的错误。我们看乐视网的例子。

上图是中国股市最著名的一家问题公司乐视网的股价走势。在2015年时，乐视网的最高股价以44块钱在交易，可是到了18年初这个公司的股价只有4-5块钱。2015年为什么乐视网的股价高达40元，因为当时大部分人认为乐视网将会和中国最著名的高科技成长股腾讯控股一样，成为一家突破万亿市值的公司，所以绝大部分参与者疯狂的买入。疯狂买入行为直接推动了股价高达40多块钱，而买入行为背后的原因是绝大部分人认为这个公司将会越来越美好，大部分人当时乐观认知才是当时价格高达40元直接决定因素。事后看2015年大众对乐观的认知完全是错误的!而且错的离谱！乐视网的案例一方面说明当下股价是市场主要参与者的认知决定的，另一方面证明人们的认知会出现严重的错误！当下的价格与企业客观内在价值偏离非常大！

在大部分人都正确理解企业内在价值的时候，此时市场上绝大多数投资者的主观认知和企业的客观内在价值一致，此时主观正确反映了客观！市场上的交易价格是合理的，对于成长性差的企业人们以合理价格买入既不挣钱也不赔钱。挣钱和赔钱均发生在市场出现错误时，大部分人错误的低估企业价值时就是赚钱的时候，错误的高估企业价值时大家都赔钱。由此，对于投资者，市场参与者犯不犯错误是一个重大的问题，参与者都正确其实并没有什么机会，也没有什么风险。

能给投资者带来财富的投资价值（安全边际），是企业的客观内在价值与市场上绝大部分投资人主观预测价值（价格）的偏差。这种偏差本质上是大部分投资人的主观认知不能正确反映客观价值之后形成的主客观偏差。把投资价值理解为客观内在价值，理解为是企业的长期现金流折现是不对的。真正的投资价值来自于绝大部分投资人的主观认知发生错误，大多数人错误地低估了企业的客观内在价值，此时投资价值就产生了。投资价值来自于主观不能正确理解客观。

挣钱必须是你准确预测了企业未来，与此同时大众错误的预测了企业未来，形成一种你和大众认知截然相反对立的状况，且你是正确的大众是错误的才能挣钱。如果你是正确的，大众也是正确的你是不能凭正确认知挣钱的，此时你不会赔钱。最典型代表就是2013年在茅台大博弈上的一个经历，我作为否极泰基金管理人认为茅台会长期成长下去。但是主流的专家学者，基金经理认为茅台要崩溃了，于是我作为一个极其少数的资产管理人和主流的社会大众形成了认知对立，我们两方的认知截然相反，形成关于茅台未来的认知博弈。博弈过程时间是唯一的裁判，最终时间给出的答案：我的观点是正确的。于是否极泰基金先赔后赚，大赚10倍。这是能够在资本市场获利的基本模式，首先你是正确的，其次大众是错误的，你跟错误的观点形成博弈，最后事实又证明你是正确的，于是你就赚钱了。

客观内在价值和主观认知两个变量中，任何一个变量发生改变都会引起投资价值的变化。相比较企业客观内在价值并不容易在短时间内发生重大变化，真正频繁变动的是投资人对企业内在价值的主观认知，主观认知可以随时发生突然的重大变化。客观内在价值和主观认知变化有如下几种组合。

第一，投资人主观认为企业价值没有发生变化，但企业的客观价值增长了，由于客观价值增长了因此主观认知必然在之后发生变化，这就是成长投资的根本原理。

第二，投资人主观认为的企业价值没有变，但是企业的客观内在价值降低了，这时候投资人就会遭遇损失。这种情况对于中国投资人并不陌生，投资人满怀希望的持有着他所钟爱的股票，突然公司发布信息宣布企业陷入了经营困难。

第三，企业的客观内在价值没有变，因为某种原因投资人的主观认知陷入了悲观，人们认为企业的内在价值发生了减少，于是大众认知变得悲观导致股价下跌，此时认知在客观基本面没有变化情况下，不必要的变悲观就是价值创造的过程。

第四，在估值合理的情况下，客观内在价值没有变化，但是投资人变得无限乐观，从而导致股价大幅上升，这就是风险创造的过程，此时是风险日益增加的过程，理性的投资人应该离场。

在这四种基本关系之外，还可以进一步细化，当客观的内在价值发生积极的、好的变化时，主观认知也同样发生了好的变化，但是主观价值的变化大幅超越客观内在价值增长，这也是一种风险创造的过程。有些公司发布了良好的业绩增长，由于投资人的认知发生了比客观内在价值更大的乐观变化，股价于是大幅上涨，缺乏冷静的投资人，高位买入，反而遇到风险，这里的风险来自于主观价值的乐观超越了客观价值的增长。牛顿当年就是犯得这种错误，1720年的春天，牛顿以100英镑低价买进南海公司股票，当股票开始上涨并涨到700英镑时牛顿清仓而出，总共获得了7000英镑的利润。但不久南海公司发布经营利好，利好激发起大众的乐观情绪，股价再次大幅上涨，牛顿禁不住也对南海公司的未来浮想联翩，认为自己卖早了，于是以1000英镑价格再次买入了南海公司股票。7个月后南海公司股价跌到了190英镑，牛顿不得不中途割肉，整个投资行为导致他损失了2万英镑，相当于自己10年工资！牛顿伤感地说：“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”。牛顿的失败原因就是自己的乐观情绪超越了企业的客观基本面！

另一种情况就是，企业的客观内在价值下降了，由此引发的主观认知悲观比客观内在价值更快速的暴发，导致股价大幅下跌。此时反而因为企业的估值降低，出现了机会。

通过以上分析可以发现投资价值是一个动态变化的状态，并不是一个实体，投资价值是一个状态，它随着价格的波动，随着企业经营的变化动态增减。某一时刻，某一个公司的股票有投资价值，因为那个时候的价格低于内在价值，另一个时候该公司没有投资价值，因为它的股价大幅上涨超越了合理内在价值。从这个意义上讲，投资价值可以出现在任何公司身上。只要是公司股票价格低于公司内在价值，就有投资价值，好的公司、一般的公司、差的公司，只要有内在价值，有价格就可以确定有没有投资价值。中国资本市场上出现的一种比较流行的观点，认为只有优秀的公司才有投资价值，这种观点违背投资价值的定义，否定投资价值是内在价值与股价的偏差。好公司、一般的公司、差的公司都会在股价的动态变化中，在基本面经营形式的不断变化中，在某种特殊的时间点上，变化出投资价值。因为投资价值是一个状态不是一个实体。投资价值不是公司不变的客观属性，是来源于股价和企业基本面动态变化过程的特定状态。

总结以上情况，得出的一般规律是：对投资人利益直接产生影响的是客观内在价值与主观认知偏差的增减。机会是主观对客观内在价值低估的出现和低估程度的加大。风险是主观认知对客观内在价值高估的出现，以及这种高估的扩大。主观认知的变化的频繁程度和变化幅度都远远超过了客观内在价值，从而主观认知变化导致的投资价值增减更加频繁，更加活跃，更加主要。投资人认知大幅变化的过程就是投资价值变化的过程。