波动不是风险，管理波动才是风险

2013年9月1日，贵州茅台发布了当年的半年报，这份半年报报出贵州茅台上市以来第一次的负增长，虽然负增长的幅度只有百分之三，由于茅台上市以来，每一份年报都是高增长。这一个小小的3%的负增长，一下子就像在油锅里到进了一瓢冷水，激起了资本市场投资人的巨大的恐慌和焦虑，主流的观点认为市场上本来就传出了贵州茅台因为反腐将走向长期衰退，贵州茅台需求长期不足的担忧，而这一份3%的负增长，让人们确认了市场担忧是真实的，于是紧张和焦虑开始蔓延，到处是准备卖出贵州茅台的人（实际情况是9月3号周一贵州茅台刚一开盘就跌停了）。9月1号，我的出资人给我来了一封信。

老董你好！

我表达一个想法。即茅台半年报低于市场的普遍预期应该是一个共识，在这种情况下其股价继续下行的可能性较大。在这种情况下，是否从资金安全的角度考虑对茅台暂时回避，待合适时机再行介入？我们是否需要考虑控制过程性波动！毕竟波动太大不是什么好事！

按道理不应干涉执行合伙人的具体操作，但出于自身资金安全考虑故有此建议，请考虑。

2013.9.1

收到出资人的来信，我马上回信。

你好，发来的邮件我看到了，你认为形势很危急，应该策略性的离开。你提这个具体意见，我还真不能从善如流，我还真不能欣然答应，如果我要这样做的话，我对不起大家的信任，我不能在这个问题上顺随大家，大家信任我，让我管理，我就得按照投资之道来管理，我不能顺着大家的心思和愿望管理我们的基金，那样是不对的，也是没有职业道德的。作为一个资产管理人，不能因为大家提出建议希望我怎么做，我就怎么做。

为什么我不愿意先退出暂时回避可能的下跌，然后待合适时机再行介入。我为什么不管理波动和过程？答案是过程不可知。

“过程”的含义是指一种不能持久的过渡状态，任何过程都不是终极结果，投资者要的是终极的盈利，在终极结果出现之前，不可避免总要经历一个过程。这个过程有时候是激烈动荡不堪，有时候是相对平稳，但是无论是动荡不堪还是相对平稳，它只是一个中间过渡状态，不是持久的状态。过程会自然发生，经历或长或短时间后会自然消失，过程按照自己的节奏自然的来自然的走！投资人只需要承受过程，给过程足够的耐心和时间让它自生自灭自然演化，对于过程不管理是最有效的管理。

企业的内在竞争优势和低估值所构成的客观内在价值决定股价的最终归宿，企业竞争优势和低估，给股价注入了必定实现估值修复的内在必然性。没有任何因素能改变这一必然性！但另一方面，逻辑上的上涨变成现实的上涨，需要一些具体外部条件逐步聚集，这些条件何时聚集齐，什么时候在什么条件下这些外部因素具备齐，是由一系列偶然因素决定，偶然因素决定的过程不可预测，也不可把握！对于这个不可预测、不可把握，完全由偶然因素所决定的过程，你有必要去管理它吗？你能管理一个完全由偶然因素导致的随机过程吗？如果你处理的对象本身是无规律的，你是没有办法对无规律的，仿佛是旋风一样的东西进行管理的。要管也是瞎管，除了浪费自己精力毫无任何积极意义。

投资过程好像是河流奔向大海的过程，流入大海是河流的终极目的，世界上河流，有的河流可能更曲折一些，有些河流相对要平顺一些，曲折和平顺都不重要，重要的是无论曲折、还是平顺都将流入大海。流入大海是目的，所走出的路径遭遇的曲折不影响最终结果。如果你认为某条河流的路径太曲折违法了某个理论和学说，你人为的把河流截弯取直，非要消除曲折把河流整理的平顺，你投入的那些财力、物力、人力除了白白浪费，没有任何作用和意义，你管不管河流必然会经历曲折最终流向大海。流行投资理论认为河流最重要的不是流向大海，而是河流的平顺程度最重要，投资管理的工作重点是要人为的改变河流的曲折度，消除河流的波折，把河流变成平直的直线。如果你按照这样的理论硬要管理河流，将造成洪灾，造成自然和人类的伤害。

对于必然发生自然出现又自然消失的过程性波动，你不用去研究它，因为你没有办法准确的研究它，你也不用去预测它，因为谁也预测不了，不要去管，让他自己来自己去是最恰当的对待过程的一个态度。任何过程管理都是在非投资本质上浪费精力制造风险，在投资的无关紧要的外围打转转深入不到真正的本质。

在终极投资结果出现之前，必然遭遇偶然性因素导致的复杂不可预期过程。这个过程无论它多么艰难曲折，无论它多么超预期，都会自然消失，因此不需要管理的。如果你把偶然性因素所导致的过程管理当成是首要的，实际上你是和偶然性在搏斗，你是没有可能战胜偶然性的，偶然性发生的时候，你只有承受这个过程，你完全改变不了偶然性，你也处理不了，如果硬要处理，实际是唐吉柯德大战风车了。

 任何一个人在任何领域对任何偶然因素所决定的过程进行管理，必然失去金钱、时间、健康。国内的基金经理精力主要关注到每一天、每一个月的波动，这些对过程的所谓的管理，耗尽了这些基金经理的心血把基金经理精力炸干，这就是中国基金经理会出现英年早逝和患大病的原因。你不管过程它自己就其兴也勃焉其亡也忽焉！你硬要管理过程，过程一定是把你耗干，最后没了财产赔了健康！

 你来信提到为了资金安全先卖出茅台暂避一时。对此我的观点是表面上如果股价下跌我们的市值就减少了，好像我们出现了损失，但我始终认为在安全边际里，由非理性下跌导致的市值减少不是真实的损失，为了方便大家理解真正的投资原理我创造一个名词“非永久过程性损失”，所谓“非永久过程性损失”是指股价本身处于低估，本身处于安全边际中，但因为市场太过非理性，股价在安全边际中有进一步下跌了，这时下跌导致的市值损失，就是“非永久过程性损失”。“非永久过程性损失”不需要躲避，不需要管，也用不着管！只要你去管理、去回避“非永久过程性损失”就会把“非永久过程性损失”变成永久性损失！

当出现过程性下跌导致较大的“非永久过程性损失”，要把全部精力集中在买入，集中在扩张持股数量！虽然这样会造成更大的“非永久过程性损失”，但“非永久过程性损失”根本不是真正的损失，不需要在意！现在不管股价下跌导致的净值下跌，全力买入，完全无视“非永久过程性损失”是最正确的。我坚信巴菲特说的：“波动不是风险，管理波动才是风险！本金的永久性损失才是风险。”

                                   董宝珍

                                2013年9月

以上内容是我在2013年9月，就我的出资人来函，建议在市场波动的过程中，先退出暂避一时的回信。在回信中我认为，波动不可避免，波动不是风险，不需要管，如果硬要管理波动，就会酿成风险。

从2013年到2018年我对自己经历的罕见波动进一步思考，形成了新的更深入的认知，那就是投资者一定是经历了极其超预期的罕见的波动，越是经历超预期罕见的波动，越是投资回报高，经历、承受复杂曲折的超预期波动，是赚到钱的规定动作。不存在买上以后就轻松加愉快直线上升，如果有这种情况，也属于不是靠理性投资能力支持的偶然盈利，偶然盈利是非常有害的。在牛市中，无视高估值风险积极入市的大爷大妈一开始都赚得盆满钵满，而这种盈利都是偶然盈利，他们以为股市的钱如此好挣，于是加大投入，结果都赔得血本无归。正常情况下的盈利都要经历一个超预期的，复杂的活动过程，这一过程是不可避免的，波动越曲折，最后的盈利越大。

为什么我会形成这样的认知，因为，投资在表面上是认知博弈，但在本质是少数掌握真相和真理的人，与处于错误和不正常情绪中的大众之间人性博弈。这一观点是2013到2018年经历茅台惊天大博弈后我最重要的心得体会，切实的投资经历以及刻骨铭心的惨烈遭遇让我最终认识到投资是博弈，而且表面是认知博弈本质是人性博弈。下面我和大家分享这一观念形成的过程。

要理解价值投资是人性博弈需要理解什么是投资价值？什么是安全边际？价值投资所有的行为原则都是建立在，正确理解投资价值和安全边际这两核心基础概念的前提之下。

以一个日用商品为例，正常价值20块钱，商品的生产者和消费者以20块钱交易后，生产者获得了合理利润，消费者获得了商品的使用价值。于是以20块钱进行合理等价交易后，消费者和生产者都由此实现了他们的价值。现在来了一个投资人，他以20块钱买入这个商品进行投资，投资者不能获利！20块钱买日用商品对投资者没有价值，除非该商品过了一段时间涨价，但一般情况下日用商品价格非常稳定。对投资人来说以合理价格买入日用商品无法获利。

投资者的价值实现方式跟生产者和消费者的价值实现方式是截然不同的。站在投资者的角度，只有以低于20元的价格买入该日用商品才能获得利益和价值。比如，价值20块钱的日用商品，因为某种原因跌到八块钱，某投资者以8元买入，此时他才能获利，他获得了12元的利润和价值。投资价值和商品的合理价值不是同一概念。对于内在价值稳定的商品和股票，投资人用与内在价值相同的合理价格买入，所能得到的投资价值为零。只有在价格明显低于合理内在价值时，投资人才能获利，投资者获利靠的是价差，这个价差就是巴菲特的老师格雷厄姆提出的安全边际概念。格雷厄姆把安全边际定义为：市场价格低于企业内在价值的情况。内在价值减去市场价格有两种情况，一种情况是所得为负值，说明价格高于价值，此时不仅没有投资机会而且有投资风险，另一种情况是所得为正值，此时就有安全边际和投资机会！巴菲特对安全边际给出了形象的描述：安全边际就是用四毛钱去买一块钱的东西。安全边际是一个价差，有安全边际才有投资价值，投资价值不来自于被投资对象本有的客观内在价值，而是来自于价格与内在价值的偏差，这个偏差被格雷厄姆定义为安全边际，安全边际对于投资者来说才是价值，安全边际就是投资价值！因此格雷厄姆说：”成功投资的秘密就是安全边际!”企业客观内在价值并不是投资价值，客观的内在价值并不等于是投资价值。