我对为什么会在15年出现较高真实销售增长的思考如下：

    过去几年我对茅台的思考中有一个基础原则：“茅台酒的价格几十年来与人均月工资收入维持一定的比例关系。当茅台酒单瓶价格在人均收入的三分之一处时价格见底将会上升，当茅台酒的价格是人均月收入二分之一时价格过高开始下跌，茅台酒的价格始终在人均月收入的三分之一到二分之一之间波动。”这个基本观念在过去对很多与茅台有关的问题进行分析，得出结论大体都是正确的。今天我们看到，当下茅台酒的价格与人均月收入的比例只有四分之一，远低于历史最低标准，按照低于三分之一就应上涨，近二、三年维持在四分之一水平，过低的价格转化成了销售增长，价格之所以二、三年长期低于历史最低水平，是因为产业转型的过程中，整个白酒渠道发生了重大的革命性变化，渠道在新的体系形成之前不敢加价;第二个原因是茅台的价格与五粮液的价格差太近了，目前价差也是最近十年来最小的，正常情况下茅台酒和五粮液的价差在30%左右，现在这个价差小于30%，只有二百多元，在茅台卖二千元的时候，五粮液卖一千二百元，差800元比例关系差了40%，现在只差二百多元，比例关系也只有25%，二百元的价差对于大量的以促进人际关系为目的的消费者，二百元的价差不值得去放弃第一品牌而购买第二品牌，多花二百元得到了第一品牌，他的实际收益远超过二百元。所以茅台酒价格与人均收入的比例创历史最低，与五粮液的价差也处于最小阶段。由于互联网的崛起和白酒渠道大裂变的持续化，一段时间内酒价将维持现有状态。我的结论是因为相对于人均收入和竞争者的价格处于历史最低水平导致了销量增长，销量增长是可持续的，这是一种基本经济原理导致的销量增长。

在包装车间所反映的事实，结合一些中层干部以及各驻外地的负责人的谈话，结合财务报告中出现的数据，应该是客观基本面出现了30%左右的增长，而这种增长我认为是可持续的，是来自于深层的本质因素所推动的。于是现在贵州茅台身上出现了罕见的更巨大的安全边际，目前将要出现和正在出现的安全边际的性质是，市场参与者根本没有发现已经真实客观发生的持续高达30%的非偶然可持续的成长。从而市场参与者要么是不知道这个事实，要么不承认这种事实是可持续的，于是在茅台可持续的20-30%的新利润成长已经完全出现的时候，股价和估值却很低，所以它出现了对客观成长不知和不反映的新的安全边际，而这一成长态势将在几个月后会出现在公开财务报告中。基于这种客观事实和主观分析，我认为茅台身上已经确定无疑地发生了一个对新的成长不反映所导致的安全边际

关于茅台经营形势发生快速成长的情况，可以通过亲自前往茅台新包装车间调查，茅台有多个包装车间，其中新包装车间规模较大，并且该车间设立了专门的参观通道可接待社会人士，如果到新包装车间可以以投资人或者潜在投资人身份，找董事会秘书处开一个参观介绍信，直接以个体游客的身份也是可以进入参观，参观是茅台包装车间一项对外服务。

新包装车间提供一个参观走廊和可以自由出入的参观大厅：

参观者可以停留任意长的时间，这时会有保安以及保洁人员可做为交流对象，他们都确定的知道茅台包装车间过去几年加班情况和上下班时间变化，通过保安和保洁就能知道工人的加班的同比变化，以及每一天上下班时间的变化。但是保安和保洁不能提供包装量以及包装生产线上的具体情况，这时可以在参观大厅等待包装工人出来上厕所，或者他们集中出来吃饭时与包装工人交流，照片是职工在吃饭：

此时几乎所有的包装工人都会出来到附近的职工餐厅，这时可以和这些包装工有直接的半个小时的面对面交流，他们可以提供生产的情况和加班的具体时间，工人没有防备心，彼此态度友善均无所不答。

同时可以到物流公司观察物流情况，从包装车间包好的酒直接装上了大卡车。

这些从包装车间由物流公司卡车拉上的酒，立即发往各地的经销商，如果方便也可以与物流卡车和运输工人交流。包括物流司机、物流的搬运工都知道运输量，这个运输量与市场的销售是同一个概念。我在当日因运输部门周六休息，未能与运输部门的工人直接接触，以上调查是非常便利的，如有任何不便利或者不清楚可随时通知我。我在茅台镇也有一些认识的基层工作人员，他们能够提供各种协调配合，大部分中高级管理层一般不能提供有效的信息，他们有一些警觉，所以重点在于基层的工人，包装车间是完全与市场真实销售一样的信息源。有什么不清楚的地方随时联系我。

                      董宝珍

这个价值连城的信件，同时发给我国内的朋友和海外的投资机构。然而，所引发的结果却是完全不同的，我的国内朋友虽然无限关心茅台的真实经营状况，而且他也确实投下了很多钱在茅台身上，但是他却没有沿着我已经趟开的路去调查，最终遭遇了他有生以来最大的一次投资失败。而远在大洋彼岸的海外投资机构，得到这封信如获至宝，马上派人来到了贵州茅台，沿着我所提供的路径实地走了一遍，这一趟调研完成之后，他们加仓买入了茅台。最终获得了几十个亿的利润。

我这位朋友也是信仰价值投资的，他对价值投资基本原理理论的理解深度是超过一般人的。他在自己的言谈和发表的公开观点中，多次引经据典地按照价值投资逻辑分析了很多问题。但是，后来我知道他在巨大的压力下崩溃了，在100元卖出茅台。

2017年当茅台涨到700元时，我和朋友再见面时，他说：“在这一次茅台大博弈过程中，我没有能坚持价值投资原理，最终崩溃，在该买的时候割肉，原因是我没有做价值投资最重要的一项工作！价值投资者必须深刻的了解自己所投资公司的经营本质和真实状态。我虽然掌握安全边际理论、竞争优势理论、护城河理论，但我没有去认真的调查研究。我对贵州茅台的理解深度不够，对贵州茅台的现状没有了解，我还不是真正的懂自己所投资的公司。这一次足以写进教科书的茅台大博弈过程中，国内投资界绝大部分人在股价持续下跌百分之六十时都倒掉了。我们这些人所以做了对自身利益有害的事情，在历史性千年不遇投资机会面前反而亏了大钱，伤痕累累，就是因为我们不了解自己所投资公司的真实状况，没有去实地调查，只依靠间接的信息做决策，我们应该和你一样迈开双腿走入基层，走进企业，亲自去观察获取直接信息。但是我，还有那些掌握巨额资金的人都没这么做，被媒体释放的错误信息和流行的与实际情况相反的信息误导。其实你建议我去亲自调研，只要我亲自去调查一下，就不会犯下这么严重的错误，所以我特别想对你说，我完全同意你说的：价值是没有被大众发现的真相。价值发现就是发现没有被人发现的真相！” 我说：“你有充足的时间和资源去任何地方调查研究，但你不去，而是在办公室东打听，西打听，看三流小报的报道！真相是个光明磊落的真君子，它并不隐藏，你没有发现它，是你不去发现它，你不去调研。贵州茅台包装车间是一个有开放参观通道的车间，你进入这个地方是完全可以看到车间流水线忙碌的状况，你可以和保安、卫生员，包括餐厅来调查研究，这些信息都是开放的。但是你们就是不去。要自己去最基层掌握一手信息、一手资料，投资博弈一定程度也可以说是一场信息博弈。我深入读过《孙子兵法》，我的投资思想受到了《孙子兵法》的很强烈的影响，《孙子兵法》对我最重要的启示是《孙子兵法》最讲究调查研究，《孙子兵法》反对打起仗来靠拼杀来规避战争风险。调查的作用就是要事前预知有没有风险，如果有风险就赶快跑掉，别打了。如果知道没风险，可以启动这场战争。《孙子兵法》最后一章就是专门讲的如何去调查，那一章的名称叫用间篇。用间篇完全可以指导我们投资人去实地调查。专门论述如何通过组织间谍人员获取一手资料，间谍是最重要的一个兵种，是因为他们是用来探窥消息的，协助决策者知己知彼的，孙子在书中写到：“战争非常残酷、且消耗巨大，为了省钱不肯重用重赏间谍，以致不能了解敌情而导致失败，那是不仁到了极点！”孙子认为对于间谍的忽视是最大的罪恶，因此要重视间谍的使用。这一章本质强调独立信息来源和独立调查研究的重要性，如果没有独立信息来源就无法实现先知，全知和无所不知，知已知彼都做不到。对于《孙子兵法》强调组织间谍获取独立的信息来源，我也有很强的个人体会，任何决策成败的关键在于原始资料和信息的客观性和真实性，得到客观真实的原始资料，必须要有一手的独立的信息来源。我们资产管理者须把建立独立的信息来源作为基础的战略工作，要建立独立的信息来源，必须较长时间的专注于某个行业才能够形成独立信息来源。如调查实际上是现代商战，包括投资信息博弈时最重要的战场，你对信息的获取方法渠道来源一定要直接掌控，绝对不能靠间接信息决策。我曾经还专门说过这样一个观点，投资靠买研究报告做决策是花钱请别人替自己谈恋爱。你买来的报告看完以后，表面上你觉得明白了，其实你不明白，你自己没有去思考，没有分析，没有调查，对现实的理解深度不够，一旦有一点波动，你就站不稳，立不住，最后做傻事。” 朋友说：“你说得对！我在付出巨大代价后，现在明白了你说的这些道理。” 我说：“你看巴菲特，他一生所投资的公司很少，重仓股就那么几个，但是他一天很忙，他忙什么呢？要么是读财报，要么就是调查研究。所以这里面就有道理，价值投资唯一的工作是调查研究、分析思考，价值投资是靠研究、分析、调查来知道真相、掌握真相，从而规避风险的。你看价值投资没有什么复杂的技战术，它的规避风险就是调查研究，就是要知道实际情况。因为实际情况被你掌握了，你就获得了躲避风险，把握机会的主动权。”朋友说：“我完全同意！”

我们把话题引回中转库调研现场。在完成了这次调研后，我完全知道我已胜券在握，我处于千年不遇的历史性投资机会中，我以极其淡定的心看待着眼前的起起伏伏，因为我心里有底，我知道事实和真实情况。最终经历了三年的曲折，贵州茅台从一百块钱涨到了700块钱，我获利丰厚，我管理的否极泰基金在先账面浮亏70%，基金净值从1元钱跌到0.36元的情况下，之后基金净值一口气涨了20多倍，最高涨到10元！

这一次调研以及这一次惊天动地的历史性大博弈结束后，我对很多基础的价值投资概念有了全新的认识，这些认识完全来自于我自身的实践，而不来自于书本。过去我从书本上读了很多关于投资的基础概念，我觉得我似乎是理解了这些概念，但是现在我感觉有些理解是不正确的，而对有些概念的理解又有了新的体悟。以价值投资来说，最重要的基础概念是价值，那么什么是价值？教科书上说价值是长期现金流的折现。仿佛判断价值主要是一个计算过程，是一个会计学过程，但事实上会计并没有大规模成为杰出的投资家。我在这次历史性大博弈中理解的价值，不是一个计算的过程，我新的理解是价值是被掩盖的真相，或者说价值是大众不正确认识基本面所形成的错误。