点击收听：认知安全边际

尊敬的各位投资者：

大家好，我今天想跟大家谈一个话题：认知安全边际，这个话题是怎么引发的？我开通抖 * 音账号，用“董宝珍”名字也能搜到。在抖音里我做了一期节目，叫做芒格买阿里巴巴的启示。在做这一期抖音节目中，我为了收集阿里巴巴的素材，就看了一下中国的网络平台的上市公司的财务数据，包括阿里，包括美团，在看的过程中，我惊讶地发现美团以1.7万亿的市值在进行着交易，那么美团提供的净利润是多少？

2021年美团亏损，2020年美团提供了47亿的净利润，而与此同时芒格大手买入，然后下跌以后它在底部越跌越买的阿里巴巴，它整个的2020年的净利润是1500亿，美团2020年是40多亿，2021年亏损，美团是1.7万亿的市值，阿里是3.5万亿的市值，阿里的净利润是美团的三四十倍，但阿里的总市值仅仅是美团的两倍。

在这种情况下，我就悟到了一个概念，叫做认知安全边际。在美团没有盈利的情况下，市场给予1.7万亿的总市值，意味着美团的投资者认为在不远的将来，美团公司至少能够创造年利润几百亿，如果不是拥有这个预期的话，美团没办法实现1.7万亿的总市值。

所以在现实不盈利的情况下，以1.7万亿总市值交易一定是市场参与者和市场的股东们认为在可预期的很快的一个未来就会实现几百亿的盈利。

以现在中国各网络平台的估值的话，阿里20倍市盈率不到，好像腾讯也就20多倍，我们就算是美团有增长性，我们给美团最终获得稳定盈利后的市盈率是30倍，你说再大方点给他40倍，那40倍1.7万亿，他也得接近400多亿的年净利润，它才能支持住，于是现在问题来了，可预期的未来美团能达到年盈利400亿吗？

这个问题实际上现在谁也没法回答，未来没有发生，关于未来的判断都是主观预期，市场上的人预期美团很快就会达到几百亿，这就是我所以跟大家分享的认知安全边际的起源。

每一个投资者给所投资公司估值的时候，完全不是由净资产决定的，是在一定净资产基础上加上对未来经营性现金流入的预期，所有的估值中甚至于超过一半的因素来自于对未来的预期，这个预期是主观的，在做出预期的时候，应该坚持保守的预期，不能够盲目的预测。

以我为例，我跟我的助手也常常判断一些公司的未来，比如说我们认为某个公司长期成长大概介于10~15之间，那么我们在估值的时候就会取它的未来增长率是10%，为什么这样做？

倒不是说它未来确实是10%，而是我们估定为10~15%之间，我们采取了认知安全边际的处理，我打一个折，我在给他预测的时候我取低增长，如果我低增长最后是错了，实际人家是高增长，那么我会得到预期之外的喜悦，这就叫认知安全边际。我又给中国投资界发明了一个词叫做认知安全边际，你如果对未来的预期保守点，最终你估的值肯定就相对于未来低了。

可是当未来真的兑现的时候，你因为坚守了认知安全边际，在认知安全边际下，它本来未来的增长率是10%，但是你采取了保守打折的话，你按照5估值的，实际上你估的值就比实际发生的要少，它本来值10块，你估了8块；这10块和8块的差是由认知安全边际导致，有两块的安全边际，同时你又说估定它8块，你在6块钱买它，这是格雷厄姆安全边际又给你2块钱，你就赚4块钱，所以一方面坚持认知安全边际，另一方面在买入的时候有股价折让，进行第二个安全边际，这样安全边际套安全边际你就安全了，你就获利更多了，这一切安全边际思想从估值的那一瞬间就贯彻，比如说有这种情况，比如说你给一个股票估值是10块，而且你还发现很神奇，市场上就按4块钱交易着，于是你大喜过望，有6块钱的安全边际，但最后你赔了，股价跌成2块了，为什么呢？

因为你在估值的时候，预期这个公司的长期复合成长率是100%，这让你在预期未来的时候采取了没有安全边际的盲目乐观和乱想的一种估值，没有任何一个企业的长期复合成长率是100%，当你用未来长期复合成长率是100%给公司估值的时候，这个时候你所采取的未来预期的增长率，它就没有安全边际，它还有负安全边际，它估出来的值一定是已经因为你没有认知安全边际，完全超越了事实，然后用这个不正确的比未来成长高得多得多的成长率，估出来之后，你又拿这个做标尺，在股票市场上根据价格标尺你会错误的误以为很多股票有安全边际，为什么出现了误以为很多股票有安全感？

是因为你在估值的时候，在认知层面就是没有安全边际的，很不实事求是的，所以你估出来的值本身就是有泡沫的，你用有泡沫的估值找资本市场的安全边际，虽然你形式上坚持了安全边际，但最终你也不会获利，所以这就是我要说的认知安全边际的想法，这个想法是从美团这儿触及的，其实我在资本市场还看到一个公司就是宁德时代，我再次声明我对电池不太懂，包括人们说“有锂走遍天下”，我对锂也不太懂。

宁德时代现在我查了一下，它半年度报告是50多亿，全年100亿，那么现在这个公司的总市值是一点几万亿，然后我又看了一下这个公司的毛利率20%肯定是没超过30%，一个20%多毛利率的公司，实际上就说明它这个行业创造剩余价值的能力不高，20%几的毛利率基本上是商业企业和一些制造业的常规毛利率。

所以宁德时代它所表现出来增长，可能主要依托于现在这个需求大爆发，电池的需求增长，但是这个行业的创利能力真的不太高，否则它不会只有20%几的毛利率。

在这种情况下，一个只有20%毛利率的制造业企业，但是它又有个特点：正好来了股风，正在风口上，成长性特别高，就是主营收入增长都是接近于翻倍的增长。

那么在这种情况下，这个公司该怎么估值？以目前市场的估值给出了100多倍的市盈率，又是一个连续净利润增长超50%，或者说市场认为其复利增长是50%，但估值百倍市盈率，这个就是我说的典型的，在估值时候对未来预期没有给出认知安全边际。

他在用认知预测未来的时候就是盲目乐观的，因为你生产电池是制造业，说得难听点，它这个产业本质跟格力电器差不多，只不过是格力电器它空调机现在相对来说已经没有那么高增长了，就像1996年中国买电视都凭票的时候，四川长虹的增长也很高，但是那种行业的持续性不强。

宁德时代跟四川长虹是非常像的，所以它就不能给那么高的永续增长率，从而就不应该得出100倍市盈率。

所以宁德时代也是在预测中就没有认知安全边际，太乐观了，对未来的判断乐观到了无以复加。说到这儿我为了让大家深刻的理解认知安全边际，就是在你预测未来的时候，你要给他打折，你不要把它想得太好了，也不要太坏，因为在一定程度上就要打个折，这样你对未来的预期采取保守处理，最终未来就容易超越你的预期。

为了说明这一点，我想给大家分享一个我发明的名词，叫做猴皮筋估值法。

就是如果一个股票老上涨，涨到一定程度，原来认为合理估值是25倍，最后涨了百分之几十的时候，他就认为合理估值是30倍，再涨百分之几十，他认为合理估值40倍，再涨一涨，他认为合理估值100倍，越涨它的合理估值越高，这就是资本市场很多研究报告的通病，这个就是没有坚持认知安全边际，于是他就必定埋下祸根。安全边际就是一种保守的思想，明明知道你值10块，我就要以4毛的价格买你，但是你值10块是一个主观判断，在判断的时候你不能太乐观，你要对未来进行打折估值，预测未来的时候那个认知要折让，这就是我跟大家分享的认知安全边际，谢谢大家。