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大家好，我是王贤纯。

董老师从业有28年了，他是第一批证券从业人员，经历了中国资本市场所有的牛熊交替。我认识董老师有十几年了，这十几年来我亲眼看到董老师积极的布道弘道，而且在这个过程中，他如一个在岸边捡贝壳的小孩，不断的思考求索，今天我帮投资者针对一些大家关心的问题，继续向董老师请教。

王贤纯：董老师，之前你一直做多的是茅台还有银行，但是这段时间以来听到更多的声音是您做空了赛道股，请问你的投资逻辑和投资理念是什么？

董宝珍：

我的投资理念和投资逻辑概括出一句话叫做在偏差出现的时候逆向而动，这个偏差是价格和内在价值的偏差，出现严重偏差的时候，逆向重仓而动。那么价格和价值的偏差本质上又是什么机制？什么原因导致的？我认为当前的价格实际上就是资本市场上当下主流人群的认知和情绪。而价格与价值的偏差，实际上就是当前资本市场主流认知对基本面的分析判断过程中，对基本面的扭曲和偏差。如果市场上的投资人对基本面的判断是正确的，这个时候价格和价值就相等。当价格和价值不相等的时候，则意味着市场上的主流人群对基本面的判断出现了错误，出现了偏差。这个偏差又分为两种方向上的片段，一种就是格雷姆所提出的4毛买一块的。内在价值一块的东西被市场主流人群错误的给了4毛的价格，那么这中间的6毛就是安全边际。格雷厄姆奠定的安全边际并非是安全边际的全部，只是安全边际的一个类型，我称之为正安全边际。

我结合对格雷厄姆理论的学习，结合对价值规律的研究和思索，认为其实除了这种安全边际，还有一个负安全边界。所谓负安全边际就是当高估了的时候，当市场把1块钱内在价值的股票给出了3块钱乃至5块，这个时候认知对客观基本面事实的高估，就形成了负安全边际。正安全边界和负安全边界构成了安全边际的全部。而正安全边际和负安全边际实际上也构成了价值规律曲线。我们看那个价值规律曲线中间是价值，然后价格围绕价值波动，波动是在两个项目上波动，一个就是在价值底下它有波动，在价值上面它也是波动，而且上下是基本对称的，所以在这种情况下，我们把这个价值规律能够站在正负安全边际上是完整的。

格雷厄姆的伟大在于他发现了安全边界，但是他的发现是对安全边际正负两项的一个方向上的发现，所以我在形成了正负安全边际的理念的时候，就自然的在低估的时候做多，那么它高估时候，尤其是在中国这种不成熟的市场上，它的高估有时更加离谱，从而形成了负安全边际，幅度更大，那么负安全边际形成后和正安全边际形成后，必定在内在价值的吸引下最终回归内在价值一样，负安全边际高过头了，他最终逃脱不了价值规律，也一定要跌回来，所以我们顺应由价值规律决定的高估必然回归合理估值的铁律，那么高的做空和低估做多在本质上有不一样吗？他所依据的深层次，底层规律和底层逻辑不都是价值规律吗？所以做空和做多在终极依据的底层逻辑，做空做多成败的根本保障是同一个价值规律，如果我们再对做空有一些偏见的话，实际上说明我们并不能够充分全面的理解价值规律。当然这种不理解也是由于没有人阐述主张安全边际，包括的是正和负两个类型有关系。这就是我的底层逻辑，它解释了我为什么对处于2021年前半年的赛道做空。

做空形式上和做多是相反的，但是它的背景、底层价值观、底层逻辑一模一样。从这个意义上讲，我深化了我的投资理念、投资理逻辑，丰富了我的投资方式，这是我的回复。

王贤纯：我总结一下您提出了一个偏差理论，就是当股价低于内在价值时就产生了正安全边际，这个时候就可以做多。股价高于内在价值的时候，产生的是负安全边际，这个时候就可以做空了，对吗？

董宝珍：

对，在这里我们看到正负安全边际有两个要素，正安全边际和负安全边际都是在价格与价值的相互关系中演化出来的。安全边际不可能有基本面一个要素来产生纯粹的企业基本面单一要素产生不了安全边界，安全边界无论正负总是价格与价值在演化过程中形成的偏差与偏离。所以我的财富观里有一个最与众不同的地方，就是我认为在二级市场上财富不完全来自于唯一的基本面，而是资本市场的人在试图理解客观基本面过程中，主观认知与客观事实形成的偏差。

没有人哪有错误？这个错误他一定是人犯下的错误，错误又是财富本身，没有错误就没有财富，而错误就是人犯的，脱离了投资人，在二级市场上是不能产生正负安全边际的，安全边际就是价值源泉，所以在二级市场上脱离了投资人就没有办法产生财富。所以对人和物的交互互动过程中形成的偏差，我视其为财富的源泉，这是我的理念。

王贤纯：董老师，您基于这一个投资逻辑和理念，您的投资模式又是什么？

董宝珍：

我的投资模式我早期跟大家概括成为一个概念叫做董宝珍三击模式。今天我把三击模式再丰富一下，我的投资模式是基于正负安全编辑的三击模式。先讲一下三击模式，资本市场中的价格在某种原因下的演化过程中与价值出现了极限偏差，极限扭曲，1块钱的东西被压缩到2毛或者1块钱的东西被推升到10块，由于此时的价格大幅度的偏离了合理的内在价值，而价值规律又决定了大幅偏离必回归，这时我就会在极限偏差出现时逆向而动。我在资本市场上社会评价就没好过，因为我总是逆向的。我在所有人都认为买茅台是愚蠢的时候，重仓加杠杆；在700块钱卖出茅台的时候人人都在买入。所以，我买的一些低估的标的物是在人人都认为这些公司要破产时下注，所以我是逆向，逆向就是说在极限高估的时候反大众而动，这就是我的投资模式叫三击模式。极限高估和逆向而动，这是两个行为特征。还有一个行为特征就是重仓下注，如果你在机会面前的仓位不够，这也是一种损失。当它极限低估或者极限高估的时候，价值规定就决定它终极的变化方向只能是回归价值，这种变化是被规律所确定下来的，你只要顺应它就可以了，顺应过程中你的持仓量要足够大，如果没有足够大就会回报不足。所以我的三击模式就是在极限偏差下重仓逆向而动，是基于正负安全边际的三击模式低估的时候逆向重仓介入，实际上是借助了业绩从“否”到“泰”的变化，这是一击。第二击就是借助了市场上的人的情绪从恐到贪的变化，之后我又加了一些杠杆，这杠杆作为第三击形成，这就是正安全边际低估下的正三击。

同时，我的偏差理论还包括高估也是偏差，高估也要在价值规律的约束上必回归。这个时候仍就是在极限高估时逆向行动，那么在这个时候这就是负安全边际下三击模式。此三击过程中借助的是业绩从“泰”到“否”的变化。第二击是情绪从贪到恐的变化。同时我是一个集中重仓的爱好者，不管是在哪方面，持有量都是相对大，大持有量就会加大正确判断下的回报，从而形成正负安全边际两个方向的三击。这就是我的基于偏差理论的投资模式，理论就像最重要的基石一样，在这个理论是偏差理论基础上构建了正负安全边际下的三击模式。

王贤纯：董老师，你是否对多头的银行的看法有改变？

董宝珍：

我怎么可能改变了？除非他都按照价值规律的作用下，它的股价回到了它应有的变化，否则我是不会改变的。

目前是2021年七八月份，这个时候中国银行股的基本面已经完全走出了一个复苏的态势，但是资本市场上给出的定价水平达到了2020年2月疫情爆发时的很低的点，这是更严重的偏差，而且是正安全边际偏差，对于这种正安全边际下的偏差，他的机会是非常大的，所以没有可能变化，除非它就是实现了最终的估值修复。由于它被低估的特别严重，它最终实现估值修复的时间历程，它的力度将是很大的。

王贤纯：在投资的路上，你是否坚持每天的一个学习和进一步思考？

董宝珍：

刚召开了奥运会，东京奥运会上的运动员，你说他每天练不练？他们在隔离期间都要继续保持练习，为了取得好成绩，他天天要练，练习各种体育技能。投资者也一样，投资者是头脑奥运会，也可以说成是认知奥运会，看谁看得深，看得远，看谁敢下重注。在下了重注以后，不一定马上兑现，因为只有大家都清醒了，从错误中挣脱出来，并且大家都相信过去的认知是错误的，错误的定价才能被修复。大家都清醒注定是一个中期时间，所以你正确的发现了别人没有发现的真相以后，你下了重注就是要等一段过程的。在这个好的预期没有兑现时需要一个坚定的信念，坚定的信心，甚至要不屈的意志。这个过程中需要一个底层的知识体系、信仰体系、价值观体系来支撑，这个体系的构建谈何容易，所以我们说10万小时定律都不够，需要几万小时啊。

巴菲特和芒格作为投资大师，他们每天的学习比咱们这些投资人更辛苦，所以没有理由不每天思考、每天分析。在一个勤奋的每天思考，每天求索的投资人身上，也会看到他有时候有一些变化，他一定会对过去有一些否定，这个是很正常的。没有人说很接触了股市，5年就把股市的终极真理给学会，也没有人说进入股市学了三五年以后就永远不变，靠那一招就能以不变应万变。

价值投资的底层逻辑就是追逐信仰，寻找安全边际，底层逻辑不变，随着经验的丰富，知识的增加，实践的增加，就会发现安全边际在形式上有多种多样，包括格雷厄姆那种静态安全边际，实际上成长也是一种安全边界。现在我就提出负安全边际，负安全边际我董宝珍过去是没提出过的，那么提出了负安全边际仿佛董宝珍的思想就变了。这不是变了，这是一个新的进步。如果一个人每天都是勤奋的思考学习，实事求是的追问很多问题，他一定是不断地产生了新的观点、新的概念。重视这种新的观点和概念，有的是对过去的观点继续完善提升，有的是在过去没有的基础上提出的新的观点，甚至有和过去的竟然有相反之处，这个都是正常的，这恰恰是认识规律，学习规律和能力建设规律的正常表现。

王贤纯：其实我从小秉持的一个理念就是天道酬勤，但是在我们公司的时候，虽然我很努力很勤快，但是我总发现董老师比我更勤快。董老师就是属于一个除了吃饭睡觉，其他时间都是在努力思考的一位投资者。

董宝珍：

关于这一点我要澄清一下，巴菲特说过一句话：“如果把我和三个桥牌高手关到监狱，我不介意被判终身监禁，因为他打桥牌是一种乐趣。”我也说一句话：“如果把我和三个哲学家关到一起，我不介意终身监禁。”有的时候我思考抽象的问题，实际上是一种休息方式，我的乐趣所在。就像一个喜欢某种游戏的人，他去玩游戏他不会累，他是一种乐趣。我在思考抽象的问题，投资实践操作的理论问题的时候，实际上对我来说是一种娱乐，我能感受到这种娱乐感。在这种娱乐过程中不断的追问会使自己更充实了。因为思维的时间精力投入太大，我可能也是中国投资圈里面最善于炮制概念和理论的人之一，以至于很多我的听众发现跟不上节奏，也可能是认知规律。

王贤纯：我是有感受。董老师不仅是有理论创新的能力，而且他不仅是创新，有时候会有一些突破性的，比如说去年上半年讲到非结构性的状态暂停，包括现在的偏差理论都是董老师提出的一些新的理论。董老师您认为我们在资本市场投资的最终目的是什么？是帮助投资者赚钱，还是其他？

董宝珍：

资本市场当然是跟钱打交道，他最终要落实到赚钱，但是因为什么能赚到钱？应该是我说过一句话：“财富来自于心灵。”钱应该是投资人的行为合于道，合于规律。我们说所有的投资人都是规避风险的，我们怎么规避风险？一句话，我们的所作所为和未来将要发生的事实是一样的，那么我们就一定能赚钱，未来还没有发生，你怎么能保证关于未来的决策就一定是将来会发生呢？这就是说只有你尊重道理，基于道来预测未来，你才能够提前预测和未来将要发生的事实一样。从而投资实际上是顺道，前提是要求道、得道、懂道，顺道就挣钱了，所以挣钱是一个结果，是表象，本质上是求道。

在中国有一本书叫道德经，道和德在古代是两个词，道就是指客观规律，德就是顺应客观规律的行为。人顺应了客观规律就是德，道就是客观规律，所以这个投资者就是顺道，从而有德。所以我在我写的书上给投资人签字的时候就写：求道立德为本，挣钱获利为末。为啥它是本末，有了本才有末？就跟吃包子似的，如果说吃到第6个包子就饱了，然后这个人很后悔说我不如直接吃第6个包子，前5个包全浪费了。不是那样的，对道和德的追求最终才导致的财富。所以这就是表与里，表象上是大家在这儿挣钱，本质上是谁能够在精神上有德，有德的最大的障碍是人的欲望，这种对人的欲望的控制是你能不能顺道的原因，资本市场是修道的最大的道场，因为诱惑太多了，刺激太多了，所以成功率太低了。这是我的思考。

王贤纯：就是说你做正确的事，然后坚守正道，财富就水到渠成了。

董宝珍：

对，财富是自然而然的，谁都想一辈子平平安安，你怎么平平安安的？你就没做过坏事你就平平安安的。所以想得到一辈子平平安安，他的矛盾就转移为如何不做坏事了，或者是如何做好事儿。同样的道理，获得财富一定是顺道，所以关于财富怎么追求的就变成了求道立德。

王贤纯：简单几分钟的分享，我有很深的感触。董老师从业有28年了，这28年以来，董老师他不唯书、不唯上，只求实，用厚重的投资智慧为我们保驾护航。在资本市场上董老师是一名孤独者，因为他要寻找的不仅仅是安全边际，更是对合理性是非的坚守，坚守正道、以理服人、守正出奇是我们凌通盛泰的战略，要进步而非保守，要实力而非虚文是董老师的写照。感谢今天您的收看，再见。