瑕疵、缺陷这个话题的引出是从 五粮液开始发起的，五粮液在 中国 白酒 市场上是铁定的王者之一，而且，五粮液在白酒市场上的反应、销量和认同，有时比 茅台还要更胜一筹。但是，在资本市场上，五粮液比茅台有明显的差距，这种差距越来越清晰地表明，是因为五粮液在治理结构，在利益的取舍上有缺陷。五粮液存在着大量的每年数以几十亿计的实质上不特别必要的关联交易，并且，五粮液集团和五粮液股份公司两个主体都有各自的经营，很多五粮液过去的经营 利润并没有完全反映在上市公司，有一部份通过非常不必要的关联交易转移给了其它主体，而其它主体的行为很不可测，在对外大额 投资的过程中，一旦有资金需求就会寻找五粮液股份解决。，反观茅台，大股东已经承诺若干年后把品牌注入上市公司，同时在上市公司的经营过程中，大股东也完全把上市公司作为其唯一的资产认真对待，相比较之下，茅台接近于完美，而五粮液有瑕疵，有缺陷。

所谓瑕疵和缺陷， 简单地说，就是美中不足，具体地说，“美”中不足，首先它一定是美的，就是说这个公司本身有竞争能力、有品牌、有市场份额、有创造 价值和利润的能力，但是，由于历史的原因，使得它所创造出来的利润不能完全地保存在上市公司，或者说，它本身是一个很有竞争能力和发展前景的企业，能够在与市场对手竞争过程中取得优势，但是种种原因导致它有明显的不足，像五粮液就是利润留不下。，还有其它很多企业，比如说管理层的作风问题，公司的治理结构成问题等，从而形成美中不足，美和不足构成了这类企业的核心特点，这样就给投资人投资带来一些问题，如果它是不美的企业，没有竞争优势，没能明显的品牌地位，在市场竞争中处于弱势，那么这类企业自然没有必要投资。而我们说的这种不足的企业，首先它是美的，是有市场竞争力的，但是它美中还有不足，这种企业在A股市场上大量存在，所以我们不能够不重视这类美中不足的企业，毕竟完美无缺的企业在A股市场上，甚至于在全球资本市场上从来是少数，比例极低，像瑞银的一位研究经理曾在几年前说过，A股市场上真正值得投资的公司只有五家，他的含义大概指的就是完美无缺的企业。完美无缺的企业是很少的，并且股价总是高高在上，这样对于大量美中不足的企业，就必须进行思考。

对待美中不足的企业的一种做法是因为美中不足，所以就一杆子打死，认为它不行，但任何一个人、一个企业都是现实情况下的，绝对的完美可能也没有，美中不足存在着客观合理性，更进一步讲，什么事情都是变化的，美中不足的企业基础上是有竞争力和发展潜力的，它的主体部份是有价值的，只是在局部有不足，不完美，所以它就为变化提供了一种可能，一般的美中不足的企业整体上也不会变成垃圾，比如说五粮液，怎么也不可能经营不下去，但是它的不足有可能会扩大，也可能会消除。不足消除的可能性就包含着明显的投资价值和投资机会，所以，投资好公司这句话，凌通始终不是完全同意的，好公司不是投资追求的本质，投资变得越来越好的公司才是投资的本质，只要未来比现在变得好，这种企业就是真实的投资对像，现在的好也容易在未来变得更好，这是个常识， 巴菲特曾说，一般来讲，过去很成功的企业未来也会很成功，投资人不必去寻找那些所谓的黑马，历史上的优秀公司大部份就是未来的优秀公司。所以投资好的企业的核心本质就是，因为它根基好，历史上好，未来也会好的，这是一种大概率事件，但是严格的讲，并不是投资好公司就一定能成功，好公司只是未来也容易变得好，但是未来变得比现在好并不仅限于好公司，很多ST重组以后翻了若干倍的走势就证明了这一点，所以，像美中不足的企业一旦解决了内部的某种不足的基因，反而可能一下子变得完美，从而创造出明显的价值，直接的例子就是伊利股份，伊利股份在结束了动荡，重新开始后，总体上是有进步的。所以面对这样一个美中不足企业占大多数的情况下，首先，美中不足企业不是不能投资，第二，美中不足企业的投资有特殊性、复杂性，有难度，它的特殊性在于，有毛病的公司持续的可信任度和真实的 成长回报性要差一些。比如以茅台和五粮液为例，在凌通的跟踪过程中发现，茅台是一个超预期的大户，每一次它总能超预期，金融危机了、高端酒销售降低了、管理层动荡了，它总是爆出超预期的好，这是完美企业的核心特点。为什么说要投好的企业，因为好的企业非常完美，总能带来超预期的想像和回报。但是反观五粮液，在投资过程中，总是认为它可以带来拨乱反正的价值，但是若干年过去来， 投资者总是等不到，而且它基本面的业绩经营也不稳定，这个不足所带来的结果就是 长期投资回报五粮液明显不如茅台。所以这种美中不足的企业可以投资，但必须折价处理，同时，不能够对这种明显的美中不足将来能够改善冀于太高的或者太快的希望，某一个企业能够在结构上 长期存在着不足和明显的公开缺陷，说明这个企业内在的基础上就有结构性的不足，所以表象上是小毛病，但改起来都要伤筋动骨，所以有改善的可能性，但是预期不宜太乐观，这个过程一定是漫长的。

未完待续