董宝珍电台（794-1）：董宝珍老师在广州与投资者的互动问答（一）
文章来源：董宝珍发布时间：2021-12-15
董宝珍: 我没有进入这么细致的思考，或者说我进入思考，这个不是我的主要观点。 我的观点是内在的产业规律，导致的衰退到兴衰的必然的变化，所有的标的物只是这种变化的载体，我搭着这个载体，我并不像大家所想象的那种，认为财富来自于管理能力。 其实我也讲竞争优势，但是我认为这个竞争优势指的是银行业的竞争优势，不会出现100年后银行不在，没有人能指出哪一个社会变革把100年后的银行给变没了，这个没有可能性的，所以我是着眼于这个行业的，我是着眼于行业的。那么涉及到了具体的标的物的选择，不外乎两个指标，就是估值加潜在的成长，按照提问者的逻辑就是PEG，但是最终我仍旧想强调的：我不是一个追逐于物的优势的，主要不是标的物，不特别从这个角度来思考。 世界上没有任何大型公司的竞争优势超过茅台，也就是说如果以5000亿人民币作为条件，把全世界所有的公司作对比，茅台的竞争优势、长期确定性应该还是进入前几名的。 在如此强劲的优势下，我仍旧基于我认为的估值指标选择离开，这是我的想法，你能理解了吧？我不是追求物的优势，以后永远都跟物在一起，不是那样的。
问题2：刚讲到一个是竞争优势，还有一个是估值。董老师您对这两个更偏重于哪一个点？
董宝珍: 实际上估值和竞争优势不能囊括我的全部思想，估值和竞争优势我当然要考虑。 第二，我还考虑了另外两个优势：由于市场大众的人性缺陷，使得他们把短期的可克服的非永久性的阶段性困难，理解为不可克服的困难所导致的严重的错误定价，当然是估值了。 但是这个估值它不是那种静态估值，原来年利润一个亿，所有的行业都是周期性，它有时候自然就会跌到3000万，那么这种跌到3000万只是它周期性波动，可是市场是短视，他就误以为这3000万就成了长期性收益了，这个时候它估值也低，当期净利润也低，实际上这个时候有个双杀效应。在这种双杀效应的时候我要介入，那么双杀之后是双击。估值和成长，你始终把它定义为静态的估值，估值是随着行业的周期下降，按照科学的理念，因为它下降周期随后是一个上升周期，这个时候公司的估值应该是高估值的。 我举一个例子，法国人头马公司，在茅台因为反腐和限三公政策以后，茅台的净利润只是零增长，但是受伤最大的竟然是人头马公司，人头马是欧洲的一家上市公司，人头马的在华销售下跌了40%。 但是整个欧洲对人头马的估值没有任何变化，人头马的总市值没有任何变化，只是市盈率高了，一些周期性行业，当周期性衰退来临的时候，它的估值应该是市盈率上涨的，但是市场就常常错误的，业绩也衰退了，市盈率也压缩了，在这个时候我要介入，随之而来的就是业绩好转了，市盈率也上升了，茅台就是那样8倍市盈率，涨到60倍市盈率最高。
问题3：现在投资银行的话有一个很矛盾的问题，有的估值不低了，能平衡投资吗？
董宝珍: 能计算出来，你只要认真做功课能计算出来，你认为A银行有优势它得1分，B银行有劣势它得0.5分。 然后你又知道A银行的经营状态已经摆脱最困难的时间，A银行经营利润展现出好的一面来了，但是B银行现在经营利润很低，但是在逻辑上它随之而来就是经营利润大复苏，这样你能计算出来。你自己给它设定参数，算性价比，结合它的业绩变化的周期的前后的特点。 补充提问：像芒哥说的股票市场跟赛马场是一样的，有个好马，它肯定是跑赢的概率很大，但是它的赔率很低，这样押注的话也不一定会取得超额的数据；有的就很差，根本就不可能跑第一，然而赔率很高。这就遇到一个问题，要想获得超额收益的话，就必须押那些获胜的概率非常的高，但是赔率又很高的。 既可以用科学的计算和量化出来，另一方面在实操过程中还带有一点艺术性，它能计算出来，你都可以量化。竞争优势你给他个权重，经营状态你给他个权重，估值水平你给他个权重，几个权重加减乘除就能算出来。
问题4：网上最近发出了对银行投资的一些观点，上一个周期2005年至2011年16家大型银行净利润增长率20%以上，银行都是周期性特别强的行业，这次的周期从2015年16家大型银行净利润增长1.96%，2017年4.13%， 2018年5.32%， 2019年6.23%。当然2020年有疫情影响0.34%。从过去的几年看，银行并没有到两位数以上的增长，更别说是上一个周期20%以上增长了，这与凌通盛泰的分析数据是否有一些差异呢？
董宝珍: 我给出一个概念叫持续成长，还有一个概念叫复苏性成长，复苏性成长翻译成更直白的话叫困境转折成长。 银行是兼具持续成长和复苏性成长的，银行的持续净利润增长幅度大概是GDP增速的150%到200%，GDP增速是能达到8%的话，银行能够增长12%，这是它的持续性，持续几十年，可能上百年。银行是有长期持续增长的，但是银行的增长跟其他行业又有一个特殊性，它的增长不是稳定线性增长的，它是在波浪中前进，螺旋式上升。 他一段时间零增长，甚至负增长，然后熬过这个困难阶段，他又出现一个复苏性增长。它是持续成长和复苏成长叠加，而现在正是叠加周期，比如说我们现在GDP增速变成4%~5%，银行维持7%~8%的增长还是可以的，增长可以持续几十年，同时它在现在这个时间窗口叠加出一个复苏性增长的现实化。 我们大家知道2020年3月我做的直播导致我人品立即下降，我说疫情防控利多银行，现在我问问大家，现在有没有人同意疫情防控是利多银行的？因为他企业有困难，你不给他输入信贷资金他就要出问题，你输入信贷资金就是银行业务量的增加，公司银行业务量的增加就保住这个产业了，所以社会也好，企业也好，银行也好，大家都好，而大家都好的同时，银行的信贷量增加，所以疫情防控本质上是利多银行的。所以是利多银行，因为当时疫情导致社会停摆，社会停摆就是企业的经营性现金流瞬间归零，你如果不外部输血它就死定了，所以外部输血就保住企业，也就保住银行的资产；同时保住企业，额外的信贷量就是它的今年收入增长的依据和原因，所以银行增长就因为疫情加速。本身它又依托于GDP，比GDP高一点，因为中央银行已经说过：信贷总量的投放量要大于GDP增速，而银行又是那种固定资产相对不多的，业务量增加成本并不增加，所以它信贷总量高于GDP增量，而信贷总量导致的收入增长的变成利润增速又导致收入增速，所以它可以持续达到两位数增长，它阶段性从衰退到复苏又出现两大增长因素叠加。 我主演讲说也许在明年某个时点上出现50%以上净利润增长，它实际上进入高增长周期，高增长周期解剖为可持续的成长，加上复苏性增长，这两个增长现在正在演化中。 2021年三季度增速接近百分之十几，明年就可能突破20%，就回到了2007年那一轮周期。提问者实际上是想否定银行没有高增长，实际上是高增长正在迫近，它现在没发生，随后就是那样。 大家特别注意，银行的所有指标都是趋势性的，从不良率、拨备率，净利润它都是趋势性的，一旦衰退，那个数据马上就持续好几年衰退，一旦从底部横着一段时间转过来，他就是一直往上转，这就是银行客观的经营特征导致的必然，我统计了全世界几乎所有经济体的银行的那些指标全部是连续变化，要么就是衰退，要么就是增长，然后中间有个斜线，始终沿着向上就跟这个价值规律一样。不要否定银行的增长，它恰恰进入高增长周期了，所有的话都可能是为了这个结论铺垫，而它进入高增长周期恰恰是财富将要进入兑现期的一个重要的力量和原因。 这个是我要重点说的。
