从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集56

《解码财商》：董宝珍——稳赚不赔的“护城河”（2014-11-26）

主持人：欢迎收看《解码财商》，我是睿琪，在很多的价值投资者的眼中，茅台这支股票一直都属于有一种特殊的地位，也确实，它的股价攀登过A股榜首的位置。但是我们也知道茅台它的股价出现过大幅度的跳水，也让很多一直坚守这支股票的投资者遭受到了一些质疑。今天即将请上我们优秀的这位主讲嘉宾，他就是一位坚定的价值投资者，而她也特别为了茅台这支股票跟别人打了一个赌，这个赌约到底是什么？而它究竟是赢了？还是输了？我们来看一下。

开场短片：他自称天生的价值投资者，有一套自己的投资哲学，他为一只股票跟人打赌，又愿赌服输，是遵守承诺？还是自我炒作？在压岁钱、份子钱和中秋月饼中，他看到的是怎样的长期投资机会，以及否极泰基金合伙人董宝珍究竟能带我们找到那条稳赚不赔的护城河吗？让我们掌声有请董宝珍先生登场。

主持人：非常的欢迎董总来到我们的解码财商，刚才的开场短片特别说到您当时是因为茅台这支股票跟别人打了个赌，当时这赌约是什么样的？

董宝珍：就是如果茅台的市值跌破1500亿，我就裸奔。2012年9月4日，职业投资人杨韬和董宝珍在微博上一个关于贵州茅台的赌局引起了投资者的广泛关注，杨韬认定5年内贵州茅台市值将跌破1500亿，甚至会跌到1000亿。对此董宝珍针锋相对地回应说，如果茅台市值跌破1500亿，他就直播自己裸奔30分钟，一年之后贵州茅台股价跌破140元，这也意味着茅台的市值已经跌破了1500亿，杨董二人的赌约人就是重提，董宝珍随即在他自己创办的网站上发表了裸奔声明，我们把当场的见证人也请到了我们节目的现场，欢迎上海浩博鸿峰投资控股有限公司的总裁周贵银先生，欢迎周总。

周贵银：首先这一点我可以证明，董先生是一个一诺千金的大丈夫。当时我们打赌实际上是因为杨滔的一个文章，他对茅台不太看好，这边董宝珍对贵州茅台有自己的看法，然后两个人首先是文字上的口水战。后来我说要不你们就打个赌好了，我没想到很快这个事情就出现了，结果就发生了。

董宝珍：跌破是因为我对市场的非理性的疯狂度没有充分的认知，但不意味着我的终极逻辑是错的，事实上随着形势的发展，最终将证明我的逻辑是正确的。我出现在这里的信心，就认为我的逻辑是正确的，“但是你也够疯狂的，”我不疯狂，我很理性，实际上我很多乐趣来自于钻研道理，我比较喜欢道理的。

主持人：我们今天两位观察员特别匹配，来介绍一下，首先我们要掌声送给我们第一财经的评论员应有为先生，欢迎老师。中间这位也是我们第一财经的评论员陈如，欢迎您。接下来的时间我们就把舞台交给您好吗？我们掌声送给董老师。

董宝珍：谢谢。股市和世界一样有规则，股市的规则是什么？市盈率波动，股市永远是从低市盈率到高市盈率的波动，周而复始，永不改变，1万年都不会变得独立不改，周行不殆，这是道德经的一句话。那么，现在的市盈率估值水平是中国历史上最低的，中国股市开张以来从未有如此低的估值水平，与此同时，中国的GDP增长率是全球最高的。中国的发展阶段只是温饱之后的一个减速，事实是发展没有终结，在这种情况下，客观上中国股市具备了结束低估值的一切逻辑条件，但这个逻辑条件需要一些综合因素，诱发因素，我不知道它何时发生，我想举一个非常具体的例子，中国股市现在就像一个怀孕8个月的孕妇，她的生产过程已经不很遥远了，但是我们确实不能预测到它准确的预产期，未来属于做多者，任何一个行为终究不会遭遇实质的悲剧，同志们做多吧，你的未来可以通过做多而变得美好！

短片介绍：在中国A股市场上，董宝珍把它的印钞机押宝在贵州茅台一支股票上，受到这支股票价格波动的影响，去年董宝珍的基金业绩非常不理想，虽然面临困境，他却毫不气馁，信誓旦旦地说，牛市快来了，他是如何选择股票的？他号称自己投资茅台的逻辑在于公司的护城河，这个护城河到底是怎么回事？

董宝珍：关于护城河，这个是由巴菲特提出来的，巴菲特讲过两个名言，他说如果今天纽交所主席告诉我，纽交所关张10年，我今天下午也要买入我看好的股票。

第2句话，巴菲特说，如果你不是为了持有10年，那么你一分钟也不要买入。

在巴菲特这两句话里边，就包含着一个逻辑，很显然巴菲特有一种能力，他一旦买入，就可以很确定地知道，这家被他买入的公司的未来10年之后越来越赚钱，投资人10年之后就一定会大赚其钱。巴菲特凭什么能做到这一点？巴菲特有一个观点，说这些公司有一些特质，能保护着公司越来越强大，竞争者不能分割他的市场。

我举一个大家非常熟悉的中国企业的护城河，大家都知道腾讯控股它的主要产品是QQ，QQ未来10年的情况会怎么样？微信、QQ这两个产品将会保护着QQ公司越来越强大，为什么QQ的两个产品有这个特质？你所有的亲戚朋友、家人都在QQ上面。那么，如果你不使用QQ的产品，其结果是你成为孤家寡人，没有人跟你玩，你没法混入QQ产品，具有一种人际关系捆绑，你必须使用它的产品。

腾讯的护城河，就是腾讯未来10年具有越来越好特质的根源。

精神性护城河其实也很简单，我没法再套用巴菲特的说法。我为说明这个问题，我跟大家探讨一下结婚这件大事，为了结婚都要准备一些东西，准备的过程分两类，一类是传统称之为三大件，大家知道70年代的三大件是什么呢？自行车、缝纫机、手表；到80年代彩电、冰箱、洗衣机；90年代富裕以后多元化，但是走到今天为了结婚准备的物质性的东西，主要就是汽车和房子再加一些金银。

第二，结婚他要进行一些投资和花费，最典型的是大疆南北、城市、农村都搞的定亲礼，特点是40年或者说100年都没有变过——烟酒茶——有时候也加上糖，提着礼物去女方家里面履行一个大家的习俗，烟酒茶在过去的上百年里他没有变过，但是我们看到三大件，它的内容是变化的。

变化与不变，是不是需要追问一下，为什么吗？我追问的结果是三大件的内容不断的在变，但是三大件的总价值加起来大体上相当于一个人的三年工资性收益，它的总价值不变，它的内容在变。定亲礼早年的构成，随着人民生活水平的提高，或者说随着工资的提高，它占工资和收入水平的比例在下降，他不断的下降的过程中，随着这种下降，它不能再成为结婚的一个物质性支撑了，必须换，原来是自行车。如果你现在推着一辆自行车去你女友家，我觉得这个难结婚。

短片介绍：在董宝珍看来，结婚三大件从70年代自行车、缝纫机和手表到如今的车子、房子和金银，尽管内容不断在变，但三大件的总价值始终约等于一个人三年工资性收益。在这样的情形下，作为定亲礼必备要素的烟酒茶，过去花费几块钱，几十块钱就能买到，现在却需要花费成千上万元。这种现象给我们投资股票有什么启发？

董宝珍：我们现在必须思考一个问题，我们现在这一批人统统回到70年代，我们面临着一个机会和选择，现在有两个投资组合。1、三大件组合、自行车、手表、缝纫机组合，比如说上海的飞鸽自行车、凤凰自行车，都是知名企业。第2个组合，烟酒茶，我请所有的人来做出决策，你要投到哪个组合上，为什么？因为它的价值一直是不变的，成本不变，价格上涨，所有的利润都归你。你回到了70年代，就相当于你打牌的时候可以看底牌了。在人均收入水平提升的过程中，烟酒茶价格上涨，这个上涨并非由生产成本提升所导致的，这意味着生产这些烟酒茶的企业大量的上涨，带来的利润被企业占有了。社会上在经济领域有两种产业，一种是物质型生产企业，物质型生产东西的比如钢铁、水泥、建材、自行车、手表，另一种生产的也是东西，但是这个东西的本质用途，它是进行精神化的人际交往。

我说生日蛋糕不是蛋糕，你能同意吗？婚纱照不是照相对吧？所以这种精神性商品它有一个特质，这个特质是什么？此类商品的价格一定是随着收入水平和工资水平的提升而提升。这个规律意味着什么？它是印钞机。你开一家公司，这个东西的价格总是要涨，但只要人的收入水平在涨它就涨，但是你的成本并不变化，利润都归你，你拥有这样的公司，你和你的未来是确定的。

嘉宾：您说的精神性护城河，包括您今天所说的每一句话，我没有一条是赞成的，因为你要知道这个世界上最容易变的是什么东西？就是精神和人心，咱们现在的80后、90后有多少人还喝烈酒的？您说要是以后等他们当了丈母娘，您要再提烈酒过去送中华烟过去，你说这些丈母娘她觉得好吗？你要知道时代是在变化的，文化性的东西也在变化的，您恰恰又是一长期投资者，时间一长，这种东西很容易变化。

董宝珍：托夫勒说随着社会的进步、节奏的加快，人性和文化将会变化。但是在几年前他说了，我收回判断，人性和文化不变，至少在有限的时间内不变，我想这是我的一个信仰，人性不变，华尔街没有新事物，我永远是人性的贪婪和恐惧的交替。

嘉宾：今天董宝珍先生说的精神性的护城河，其实我总结下来，一个商品的定价会有它的生产成本决定，是由一个消费者的文化需求来决定，这个是精神性的很深刻，我觉得总结得非常好，这个是巴菲特在选股当中的一个核心思想，也是个核心理念，他的提法我是比较认可的。

董宝珍：巴菲特买过很多公司，其中有一个公司对巴菲特非常重要，就是喜诗糖果，巴菲特对此的评价是这家公司使巴菲特的投资理念从大猩猩实现到人的转变，喜诗糖果公司凭什么让巴菲特从大猩猩变成了人类！喜诗糖果是一个精神性商品，喜诗糖果是在圣诞节和情人节这两个节才有销售，平时没有销售，它就是送礼的，买家并不自己消费，巴菲特为此专门说过一个故事，说有一个极端聪明的小伙子和他的女友说，“亲爱的，你瞧我多聪明，我跑遍全城买来的最便宜的糖果，我省了5块钱”，那么这段恋情可能随之就结束了。

嘉宾：我想问董宝珍一个问题，那么我们在投资这样的企业的时候，势必会涉及到比如这种企业可能我们要长期持有，那么长期持有的过程当中，我们发现我们选择这些企业都是现金流比较充沛的企业，可能它的成长性已经不会像我们想象的那么飞速增长了，这个时候我们应该怎么样去结合我们中国投资的一些现状，来去参与你的精神性护城河的投资？

董宝珍：实际上，如果你买了一个公司，这个公司因为某种原因他突然下跌了，并且你已经认定了这个原因是偶然的，非长期化的，是短期的，会自动消失的，那么，不应对是最根本、最正确的措施，我有必要改吗？我有必要改弦更张吗？我不改，没必要改，你买下印钞机了还改，难道逻辑上正确吗？印钞机坏了也是印钞机，难道比一个铁犁还要廉价吗？哪有那么多印钞机？难道满大街都是印钞机？它还有价值。

嘉宾：现在很多人觉得牛市要来了，您觉得牛市会来吗？

董宝珍：我认为中国股市具备了估值向上波动的一切逻辑要素，它需要的是一些诱因，一些具体的原因。

主持人：来回顾一下刚才我们董宝珍先生的这番演讲。在这翻演讲当中您有什么样的感受和问题要问他吗？

嘉宾：我见过的大多数的投资人，他们都是非常理性的，他们都是非常淡定的，但是我觉得您非常的激情，但这种情况下投资人还相信你吗？觉得你是这么的冲动？你觉得你的投资人还相信你吗？

董宝珍：我不在乎别人相信不相信。我不在乎投资人相信不相信，我不在乎任何人相信不相信，我只在乎我自己的大脑的细胞运作完之后，所形成的一个看法，符合不符合一种道理，只要符合就够了。这个是我一个特点，我有一个观念，就是说在乎出资人，在乎别人的意见的人不要去做投资。

主持人：但是有一点，巴菲特还有一个理论是选世界上别人认为最漂亮的美女，还是选自己心中认为最漂亮的美女，你选择哪一种？

董宝珍：我的投资跟别人没有关系，只是我自己的思考、认知和看法。只相信自己。

嘉宾：你要想到万一有一天您发现自己深思熟虑，认为千真万确的这个东西是错误的，那个时候怎么办？

董宝珍：投资者是一个战士，如果这个战士他设计的战略战术，还有战斗技能，在一场战斗中他失败了，他应该慷慨赴死，现在人太聪明了，回避失败，当你回避失败的时候，你已经错了，你应该去起早贪黑地去思考、去分析、去推敲，最后你形成了一个认知，你相信这个认知是对的，你就坚持。最后事实又证明你是错的，你活该受死，你活该失败，此时你就应该失败。

嘉宾：我想说这个市场看的是结果，而并不是您慷慨赴死的那种像霸王一样在乌江自刎的英雄气概，这个市场不需要英雄气概，这个市场需要盈利。

董宝珍：我输掉了也认了，我已经履行了赌约，可是现在我还是很嘴硬的，我说市场上现在大家都很不理性，他把这种印钞机扔掉了，对吧？他扔掉印钞机以后，我没有想到这种非理性，但是本质上来说，当印钞机摆在那里，它的价值终究要发现的，一定要上涨。

嘉宾：世界上根本不存在价值这样东西，其实您今天对巴菲特的理论没有展开，我对巴菲特的理论我也是觉得一文不值。

董宝珍：如果巴菲特的理论一文不值，我觉得您几乎否定了全宇宙。

嘉宾：我们两眼能看到的就是价格这样的东西。价值是形而上学，我看不见摸不着，我们在这市场上看到的就是涨涨跌跌的价格，我每天拿出去打进去的钱，出来的钱，我挣的工资就是一个价格，你说价值在哪？你用什么来衡量价值，这个概念就是为了思维和解释他的理论体系所派生出来的一个概念，这就是我对巴菲特理论的一个最根本的驳斥，没有价值这样东西，就像没有灵魂这样东西一样。

嘉宾：我在这里想替宝珍兄说一句话，实际上你是一个骨子里充满着浪漫、有追求的一个人，我觉得在巴菲特的一些投资理念当中，你去坚持，我相信对你一定会非常成功。

那么应先生他说这世界上最最不应该变的是变化，但是后来巴菲特更正过，任何赚钱的投资都是价值投资，你只要投资的是价值，你本身就是对的，没有什么说我这个理念会过时。我觉得这个事情你是可以回忆他的，我觉得这个理念一定是对的，无论你这个世界发生了什么变化。

主持人：今天我们说了这么多，有观点的针锋相对，咱们没法说一个输赢，但从他身上我看到了一点，就是董宝珍一直在对自己的行为负责。不管是赌约也好，还是今天的理论也好，我们只要做到每个人对自己的行为负责就可以了。所以也非常感谢您今天站在我们的解码财商PK秀的舞台上分享了您这么多的独家的观点，我相信有很多也会对我们的观众有一些启发，我们也希望您在投资道路上能够越走越顺谢谢您。