从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集71

通过过去20年白酒经营历史看企业未来(2015-10-21)

下图是中国主要白酒上市公司，自上市以来净利润的统计：

      我在这个统计表中看到了一些白酒产业所包含的一般规律：

首先，白酒是有周期的产业，表格中的数据可以分为三段：从1998年到2002年，行业整体处于低增长期，除茅台、五粮液小幅增长外，其他酒厂都陷入了衰退和停滞，然后从02年到12年出现了十年的全面普涨；第三阶段12年到14年陷入了最大规模的调整。历史数据显示白酒周期性具有长周期、大周期特点，且白酒的周期与中国股市的周期恰好相反，中国股市是牛短熊长，白酒则是牛长熊短。已知的白酒衰退期一般在三五年内就会结束，成长期有十年之久，成长期长于衰退期。

第二、茅台的成长稳定性持续穿越衰退期

我把白酒的数据按照时间段进行分类统计得出下表：

在上表中，我看到了一个事实，茅台无论是在产业的增长期还是衰退期，没有一年出现过业绩衰退。并且统计数据清楚反应，越是在产业的衰退期，茅台相对于其他酒厂的成长优势越明显，反而是在成长期里，茅台的成长速度并无大优势。在98年到02年茅台的净利润复合增长率为16.12%，五粮液为2.4%，其它酒厂除汾酒因特殊的假酒案影响，在低水平上有高增长外，泸州老窖、古井贡都是-30%至-20%复合增长率。2012年到2014年在白酒行业最严重的衰退期，茅台的复合增长率4.78%，与此同时，除茅台之外所有的酒厂都出现了大幅负增长。而在2002到2012年白酒牛市中，茅台的复合增长率只比五粮液高一点，低于其他酒厂。数据揭示茅台有非常好的成长稳定性和抗衰退能力。

第三，过去近20年多家酒厂出现了经营大波动情况，比如泸州老窖、山西汾酒、古井贡都有过长期的衰退和困难，之后又迎来转折，形成了经典的困境转折。我在追问相关原因时认识到，以经营策略和管理为驱动力的经营成长有阶段性，不能连续跨周期持续增长。我们回看过去二十年，可以发现凡是经营策略灵活，管理能力强的酒企就会迎来快速增长，五粮液崛起，是用管理和经营策略创新作为推动力。近十年内五粮液依赖管理策略推动成长的做法被洋河继承，于是洋河凭借策略和管理创造了奇迹，五粮液由于未能持续强化策略和管理，面临被洋河超越。管理和策略驱动下的成长稳定性差，跨周期难度高，原因在于策略和管理驱动的成长需要不断创新、不断革命，而能做到永远创新、永远革命是很难的。策略和管理驱动的成长内在包含不稳定特点，高速成长后经营停滞的现象，本质上是经营策略优势和管理优势很难保持持续领先的必然结果。

第四，白酒是一种历史文化品牌驱动的竞争产业，只要品牌不彻底出问题总能复苏，白酒品牌是由历史创造的，因此不太容易毁灭，正常情况下遇到困难的名酒复苏迟早会出现。山西假酒案造成汾酒从行业老大落到亏损边缘，泸州老窖早期多元化造成经营困难，古井贡内部管理人员动荡给企业造成严重打击，但最终都复苏了，这是名酒品牌强大的表现。另一方面我发现遇到严重挫折的酒厂，触底反弹的时间往往较长，以五年左右为主，在迎来转折之前，企业需要在困难中持续徘徊几年。在转折之前企业在底部经历一系列曲折艰难，直到山穷水尽时，企业才会痛下决心全面改革，因为有品牌保护在全面改革后必然复苏。

以上四个特点，是我对白酒企业过去20年利润变化数据的观察思考。我想通过对历史数据的抽象思考，找出一些规律以便预期未来。历史数据背后一定包含着一个深刻的原因和道理，这个原因和道理如果还继续有效，就可以用它预期未来。在四个特点中，我对其中两点进一步思考。为什么茅台身上出现了持续稳定成长？为什么茅台尤其具有抗产业衰退的能力？可能有以下几个原因导致的：一是，茅台产品结构简单，一直以来茅台营收中90%来自单一商品。茅台酒对消费者的吸引是所有消费品中最强的，正是这种核心产品有无限巨大的品牌影响力，使得其消费具有稳定性。当衰退期到来强大的品牌影响力压制了竞争对手，挤占了对手市场份额。二是，茅台的经营始终遵守传统和历史规范，没有频繁的过度创新，没有推出能产生阶段性增收效果，但不利于长期稳定的经营措施。过去20年白酒行业不断创新，以至于违反白酒产业规律的做法大流行，比如委托外包生产和无限帖牌壮大了短期收益和利润，但这种模式本身不符合白酒的规律，而茅台并不跟风，茅台是传统的继承者。

茅台的这些优势在未来会延续吗？我的思考是会延续，品牌原于历史，不会在短期发生变化，产品简单和单一的特征不会改变，遵守传统的经营理念特点没有变化，因此在行业总需求持续稳定的情况下。茅台的经营特征优势会延续，1998年到2002年是白酒的调整期，茅台取得了16%的复合增长率，未来茅台的复合增长率一定会高于16%，因为茅台的竞争优势比15年前大幅提高，目前中国社会的财富大幅增长。

第二个思考是，陷于严重困境的山西汾酒和老窖会不会再次复苏？答案是：会的！这种复苏和历史上要经历较长时间的底位徘徊，应该有一致性。因为严重的衰退根源在于企业内部有深层问题，复苏必须解决这些深层问题，而深层问题的解决不是一朝一夕，因此泸州老窖、山西汾酒的复兴有其确定性，更有其艰难性，最近泸州老窖进行内部深刻改革，这个过程已经启动，但其效果不会一蹴而就，时间是非常重要的复苏条件。

以上是我对历史数据统计后的思考，让历史告诉未来，很多关于未来的预测是要通过研究历史规律实现的。