从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集62

董宝珍：茅台财报宣布新成长周期来临(2015-04-22)

茅台的14年年报和15年一季报于4月21日晚发布，下表是茅台14年年报和15年一季报的基本数据：

贵州茅台收入、利润、现金流成长率

我们可以看到在主营收入、净利润、预收款和现金流指标上，茅台在15年的一季度发生了明显的快速增长。下图是过去一段时间茅台真实销售的变化统计表：

所谓真实销售是基于基本的财务会计原则，把一段时间内的现金流入金额加上应收票据的增量，再加上应收帐款的增量，合计结果就是真实销售。真实销售的统计数据中，2015年一季度茅台真实销售数据发生了超过50%大幅增长，真实销售出现了强劲的猛烈增长。销售数据的强劲增长，使得茅台的15年一季报成为茅台发展历史上的分水岭和战略拐点。15年一季报之前是茅台转型期，一季报的强劲增长宣布茅台的转型历史性彻底完成 ，15年之后是茅台在民间需求时代的新成长期，现在转型已经结束，新的成长已经开始。

茅台完成了转型并进入新的成长阶段

我认为15年一季度强劲的增长意味着对茅台的结构转型研究工作彻底完成，茅台的新成长已经全面开始。

茅台这一组强劲增长数据，表明茅台的民间化转型已经完成，茅台完成了消费对象的转换，完成了经营模式的转型，茅台转型需要解决的几个关键问题是：渠道库存问题，新的量价平衡点问题，以及民间需求取代三公需求的问题，这些问题已在2014年成功解决，正是因为这些历史问题已经完成，才出现了15年的增长，转型如果没有完成是不会出现强劲的财务数据增长的。转型问题研究成为过去的历史，转型已经是不需要研究的问题了。

茅台15年一季报成长数据是茅台公司对经销商的出货，经销商对消费者的出货状况是另一个更关键的问题，历史上曾出现某些酒厂向经销商出货实现报表增长，但经销商无法向消费者出货，企业的报表繁荣是假象的情况，茅台的一季报不存在这种情况，2015年春节茅台酒在全国范围内出现了适度的断货，而15年年份酒整整一个月没货（见《茅台经销商会议纪要》），企业和经销商都没有遇见到15年春节民间有如此强劲的需求。进入二季度传来的消息是有茅台经销商在淡季断货，下图是茅台经销商发布的淡季断货信息和我对此的评论：

事实表明经销商从茅台公司进货的积极性无限高涨，导致茅台报表的强劲增长，另一方面经销商大范围出现断货意味着经销商对消费者的出货同样畅快，没有形成渠道积压，15年形成的经营态势是一个顺畅的从企业到经销商再到消费者的健康过程，这个过程证明目前茅台民间需求时代需求规模巨大，渠道库存合理，由此15年的增长是健康的增长，更是民间需求时代新成长阶段的表现。15年的增长是茅台在转型完成后，新的民间化成长时代的开始，在15年1季度没有增加经销商数量，没有对渠道网络扩张，也没有加大额外的供给，需求由纯民间需求构成，在这种背景下所形成的收入增长，是民间需求时代需求强劲的真实反映，是民间需求时代市场容量的体现。

茅台在民间消费时代的成长速度会超过三公消费时代

下图是助手帮我统计的2001年到2013年13年间，茅台主要财务指标的复合增长

过去的13年时间里，茅台的收入复合增长率为25.48%，净利润的复合增长率为34%。我对一系列基本事实的分析确认，未来民间化时代，茅台收入和利润长期增长率一定会高于过去十年。这是一个在目前还不特别容易被人接受的观点，但它却是有充分证据的观点。

理由如下：

企业的成长动力来至两方面，一方面是需求规模和需求成长率，巧妇难为无米之炊，需求是最根本的成长动力，另一方面企业的竞争优势，竞争优势是企业抢夺市场需求的能力和保证，没有竞争优势需求就落到竞争对手的手中。

民间需求的总量和民间需求的成长速度要高于三公消费时代

关于茅台民间需求量高于三公消费时代的论述，请见《否极泰2015年一季报第一部分，茅台基本面发生重大变化》，此处不在赘述。

竞争优势大幅强化

茅台在这一轮行业调整中，不仅成功解决了自身的问题，而且强有力的扩大了与竞争对手的差距，目前相对于竞争对手的优势，是历史上最大的。巴菲特一生念念不忘竞争优势，巴菲特认为只有竞争优势越来越多的企业才值得长期投资。巴菲特给出了一个如何评估竞争优势的简单方法：“企业的竞争优势=企业的成长速度—行业平均成长速度。”下表是2012年末行业调整尚未发生时主要白酒的成长速度。

名优白酒2011-2012年利润增长率

在这个表格中茅台的成长速度虽然很高，但是平均值与竞争对手高不了多少。下表是2014年主要白酒企业的成长率：

名优白酒2013年-2014年利润增长率

表中数据清楚反映出名优白酒中只有茅台一家实现了增长，竞争对手都陷入了严重的衰退，行业平均成长率是负的百分之几十，茅台比白酒行业平均值增长高出了很多，两张表格对比14年茅台对竞争者的领先大幅高于2012年，这意味着经历了罕见的调整后，茅台相对与竞争者的竞争优势强化了。竞争优势强化后，茅台发展的动力得到了强化，这是茅台所以能够在未来十年继续保持，并超越过去十年的成长速度基础原因，长期成长率是长期竞争优势的反映，在长期竞争优势提升的情况下，成长性一定会提高。

互联网商业的崛起促进茅台更快速地增长

过去的十年茅台的价格明显大幅上涨，这种价格上涨所形成的利益大量的是被渠道经销商所获取，下图是茅台渠道利益和企业利益的对比图：

图中可以看到，茅台出厂价持续上涨，但是零售价涨的更快，在零售价上涨所形成的利益，绝大部分进了经销商手里，经销商是过去价格上涨的主要受益者。由于价格上涨形成的利润大量流入经销商手里，以至于经销商形成了一种不重销量，想尽办法通过推动价格上涨提升单瓶利润获利的机制，经销商对扩大销量增利兴趣不大，这种机制实现了渠道利益最大化，但影响了企业的长期发展，因为价格过高会抑制需求，从而影响茅台的整体销量。

此前茅台的渠道执行的是高利少销的原则，在这个原则下渠道轻松获暴利，现在互联网商业的崛起，使得渠道控制价格的可能性没有了，互联网商业的本质是打破地域分割，打破信息不对称，以大规模的开放平台实现极端的薄利多销。互联网商业的崛起，使所有流通环节都回归了无以复加的薄利多销状态，分割的封闭的高价格没法存在，低利润率下的大规模销售，成了所有商业的共同生存模式。可以这样讲存在了几千年的传统商业模式，随着互联网的崛起历史性的告别了高利润率，走向超级薄利与超级多销的结合。由此包括茅台在内的所有商业渠道，都必需走薄利多销之路，在薄利基础上扩大销量是首要甚至是唯一的生存策略，不可能出现追求单瓶高利润率的生产模式了。未来茅台价格上涨的利益，全部归到了茅台手里，下图是在互联网商业时代，茅台酒价格上涨实现了整体利益扩大后新的利益分配模式：

价格上涨带来的增加利益100%的回归到了企业，渠道始终获得20%左右的正常商业利润。

行业调整和互联网商业的崛起，使茅台夺回了茅台酒的终端定价权，过去茅台酒的定价权掌控在经销商手里，渠道通过控制定价权，大规模不当得利，把茅台的利润占为已有，而且高价格抑制了消费需求，损害了茅台的发展，现在互联网商业时代的背景下薄利多销成为唯一的商业模式，于是价格更真实的受供需关系影响，价格应供不应求所形成的得利100%流入茅台，从而增加了茅台的成长动力，推动了茅台更快的增长。

茅台主动变革会推动企业更快发展。

2012年之前，我曾经在拜访茅台专卖店时遇到了一个场景，下午三点到四点之间正是商业销售的黄金时间，某茅台专卖店大门从里面紧锁，工作人员锁着大门在里面看电视，敲开门之后工作人员说了几句就又去看电视去了。另一个亲历的情况是某茅台经销商没有电铺，从事的主要业务是炒卖提货单，不面向市场，只是把自己的配额加价卖给第三方。

过去十年茅台酒的整个供需关系是严重的供不应求，在这种情况下企业没有条件去做经营创新，也没有可能去开拓新的市场，因为不做任何市场开拓都供不应求，假如再做市场开拓更加供不应求，增加了企业的压力。过去十年茅台没有条件进行民间化转型经营创新，没有条件主动变革。行业调整来临后，需求由极度供不应求转向了适度供不应求，一方面给企业的经营增加了压力，更一方面更是为企业的经营提供了动力，在适度供不应求下，具备了市场开拓、经营变革和产品开发的条件。于是我们看到茅台定制酒公司的成立，酱香系列酒营销公司的成立，赖茅经营公司的成立，电子商务公司的成立。所有的这些进步都是在供需关系从极端紧张到适度供不应求转变下，才能完成。

长期的极端供不应求其实是伤害茅台的发展根基，最终使茅台成为一个纯粹的生产型公司，在经营层面无法进行经营创新，过份的供需关系紧张，不利于茅台的健康和长期发展，就像过份的营养过剩和生活优越不利于人的健康一样，茅台需要适当的经历一些环境的压力，茅台的困难是没有压力。很多人说茅台管理层能力不行，这是错的！这一轮调整茅台管理层几乎是名优白酒中唯一没有犯错误的公司，其对策最合理，节奏把握最恰当，事实和经营成果证明茅台管理层能力相当强，尤其是对白酒产业的深层规律的理解，对白酒做为传统精神商品与中国文化关系的理解都是一流的。真正的问题是茅台这一批优秀管理层，没有机会展现他的能力，严重的供不应求使管理层不敢去开发市场，否则更加加具了供需失衡，现在供需关系走向了适度供不应求后管理层在中低端产品的开发，个性化定制酒的开拓，电子商务公司的运做，以及一系列新领域都已经完成了，管理经营的变革成为了茅台一个新的成长动力源。

我们一定要记住，一个连续在白酒牛市成长了十年，一个在始无前列的挑战中遇到挑战最大困难最多的公司确交出了全行业最优异的成绩单的公司管理层，一直被说成他们没有经营能力，要是他们没有经营能力，怎么可能以如此短的时间，以如此小的代价实现转型呢 ，这种成功的转型证明管理层能力非常强，他们过去的问题是没有发挥的机会，现在机会来了，管理层要展现他们的经营管理能力，我们要对这个领域的经营创新给予重视，我个人认为管理层行动起来导致的收入增长应该在5%左右。

总结以上分析，结论是：

民间需求的总规模和增长速度都会超过了过去三公需求，民间需求的强劲增长将会推动茅台继续增长。互联网商业的掘起，导致渠道进入了扁平化时代，大量的经营利得将流到企业，渠道无法分享因供不应求导致的提价利得。茅台竞争优势的加强，可以获得更多的成长资源。管理层在新环境下，有条件充分发挥自己的能力，从而推动成长。基于一系列的原因，我的结论是：未来十年茅台的利润和收入成长率，会超过过去十年！人们认为的茅台在三公消费退出进入民间消费时代后，成长率会低于过去十年是一个新的流行的错误认知！

时间是优势公司的朋友，茅台未来增长速度的最终结果，只有伟大的时间才能决定，让我们等待时间给出最后的答案吧！