从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集51

一切金融危机本质都是人性缺陷的大爆发(2014-08-26)

不同时期同一机构给贵州茅台的估值（图片丢失）

以上统计表格的左侧是2012年前国内投资机构对贵州茅台的估值，12年之前中国最有影响的研究机构给茅台的平均估值为30倍左右，没有一家研究机构对茅台的估值低于25倍市盈率。表格的右侧则是2013年到现在研究机构给贵州茅台的估值，这些估值平均不高于13倍市盈率，没有一家研究机构给茅台的估值超过15倍市盈率，同一家机构在白酒调整前后,对茅台估值中枢的分析整体差了一倍，这是一个非常值得思考的现象，为什么同一家研究机构对茅台的估值发生了如此重大的变化。

如果一个公司的内在价值发生了长期根本的变化，那么估值水平前后大幅变化就是合理的。贵州茅台的内在价值是否因为反腐发生了大幅的变化，内在价值是企业经营存续期内全部净利润的折现累加和，判断内在价值需要计算未来经营历程中的全部利润，未来没有发生因此要精确量化未来利润是不现实的。在长期投资实践中，人们把计算长期利润转化成另一组问题，人们开始追问一个企业凭什么可以长期有充足的利润，对问题的追问，使人们认识到只有那些在强大护城河保护下，有明显竞争优势的企业才会有长期稳定的利润。如果没有护城河没有竞争优势，利润就会枯竭，于是计算长期利润的问题就被转化成考察企业的护城河和竞争优势。

追问茅台因反腐内在价值是否发生了大幅的变化的问题，就转化成了茅台的护城河与竞争优势是否发生了大幅的弱化。现在中国主流投资机构反腐前后给茅台的估值水平大幅下降一半的事实，反映出中国的主流机构认为反腐使茅台的护城河与竞争优势弱化。但我们可以看到各研究机构的估值依据中一致认为，这次反腐并没有伤害茅台的竞争优势，一致认为茅台拉大了对竞争对手的领先优势，一致认为三公消费退出后民间需求无法承接茅台产能（正是这个流行观点使人们大幅压低茅台市盈率）没有事实依据，在研究机构的报告中一致认为民间需求非常巨大，已经有效地承接了三公消费退出形成的需求缺口。

于是我们看到的矛盾是研究机构一致认为：“三公需求退出不影响茅台的长期未来，茅台的护城河竞争优势得到了强化，长期需求与调整之前没有变化。”但另一方面研究机构却在竞争优势和护城河得到强化、长期需求无变化的情况下对茅台的估值打了对折。为什么被大家深入研究后认为基本面内在价值无变化的公司，其估值水平却降低了一半？这个问题引起我深厚的兴趣，这个矛盾促使我思考。

我发现在反腐之前，机构投资者普遍没有发现，或者发现但不予考虑茅台的需求中有不正常的公务需求，不正常的三公需求是不可持续的不健康需求，有不可持续的需求导致的业绩和业绩增长，对内在价值的影响是有限的微不足道的，因此，在反腐之前贵州茅台估值应该被压低，以体现需求中包含的不可持续需求。可是所有的研究机构都没有考虑这个问题。而反腐开始后不可持续的公务需求退出后，茅台剔除了不健康的毒瘤，变成了一个大众消费品公司，需求中已经没有不可持续性的需求，此时茅台的估值水平应该高于反腐之前。然而我们看到的事实是，中国所有的投资机构是在应该低估值的时候给了高估值，应该高估值的时候给了低估值。我越想越觉得奇怪，越觉得奇怪越想知道它的原因……最后我在人类的进化历史中找到了答案。

几千万年前人类进化的早期，原始人类必须要有一种独特的能力——全部精力都集中在眼前，把眼前所发生的一切当成全部，集中所有的精力应对眼前，不考虑明天，不考虑将来，如果你考虑明天和将来你就熬不过眼前和今天，熬不过眼前你就没有办法进化，那些不把全部精力集中在眼前而是长期的原始人会被淘汰掉。久而久之重视眼前，把眼前视为最重要的成为人的一种本能，代代遗传。除了关注眼前，从众也是妨碍投资人成功的人性本能，但从众和关注眼前在进化历程中都保护了人类促进了进化，一群牛聚焦在一起可以打死老虎，而一条狼脱离群体会冻饿而死，一群企鹅挤在一起可以抵住零下50度的严寒，一旦脱离群体企鹅必死无疑，从众强有力地促进动物生存和进化，从而变成了动物的普遍本能。当进入独立思维才能成功的资本市场，这种历史上的对人有益的从众和关注眼前的本能变成了成功的障碍。

今天研究机构的该低估值的时候给予高估值，该高估值的时候给予低估值，根源是人性只专注眼前的本能的反映。在反腐之前因为腐败问题没有表现出来，没有成为眼前的现实问题，于是就视为这个问题不存在，不考虑。当反腐之后这个问题暴发了、表现在眼前了，于是人们就放大了它的重要性，视其为一个重大的问题必须考虑。实际上从本质层面这个问题从它表现出来的那一瞬间开始，就历史性地终结了，成了再也不需要考虑的问题了，但眼前的局面却在研究者的脑海深处留下了强烈的刺激，使人们不得不对它高度重视，哪怕它已经不存在了，人们仍旧对它充满了担忧。重视眼前的人性的缺陷让人们不能够理性地立足长远，立足本质思考，即便是以理性著称的研究机构同样不能超越这个缺陷，把眼前的放大，而不能够关注整体，长期和本质。

资本市场上每天发生各种各样的现象，现象总是以最具体、最容易感知的方式展现在我们眼前，看上去现象总是那么清楚可见，真实具体。但是现象都是流变的，即使它们不是瞬间即逝，也是或长或短的过程，是不持久的，从而也是不真实的。然而人在千万年的进化历史使人本能地认为，现象就是一切和全部，现象最真实，人的本能把瞬间即逝的短期过程当成了永恒的终极结果。于是，人把全部的精力集中到现象中，从而被现象牵着鼻子走。金融危机也罢、优势公司业绩下跌也罢、产业调整也罢，整体上都是确定无疑的向前发展态势中的一个波折和短暂过程。在危机和衰退发生的时候，不利的现象只是临时性的状态，随着时间的推移，最终将确定无疑地消失，然而身处于短期衰退中的人，在人性的作用下会被眼前的现象完全包围，再也看不到眼前现象背后的东西，再也看不到随之必然而来的新的发展。人性无时无刻都把人们关注的重点集中在眼前的瞬间变化，投资却必须要求人们超越眼前关注长期，专注本质，从这个意义上讲投资和投资研究最重要的是要超越人性，思考和决策从眼前挣脱出来，回归到本质和长期。

金融危机发生了，地产危机发生了，白酒危机发生了，这些危机所表现出来的短期状态展现在人们眼前，人的本能立即形成形势完全恶化了的认知，除了危机再也不会有希望和前途，一切将被危机长期笼罩，于是还有什么理由不逃离，不恐惧，这些人逃离的过程就是股价下跌的过程，在股价下跌的时候，有效市场理论粉墨登场了，有效市场理论认为一切价格变化都是对客观基本面最准确的反映，于是在有效理论的指导下，人们认为如果基本面没有问题，为什么价格下跌了，价格下跌了一定是基本面出问题了？受此观点支配，更多的人们会纷纷逃离。这时，本能从众心理随之出现，既然身边的人都逃了，那一定是有危险的，这是人类从众本能的自然反应。于是乎重视眼前的本能在短期现象的刺激下，不再关注长期和本质，全面沉浸于短期局面，视短期局面为终极永恒状态，从而引发悲观式逃离，悲观逃离造成的股价变化又被有效市场理论放大。放大的过程又激发了从众本能。

基于以上逻辑，我在这里发出一个论断，人类历史上的一切金融危机，一切强势公司因某些事件引起的股价暴跌，都与基本面和长期内在本质无太大关系，而是一场由人性本能发作所导致的人性危机和人性波动。人类社会所发生的金融危机以及个股身上发生的事件危机，本质上都是由短期现象被无限放大导致的人性波动和人性传染。投资过程中真正的工作是，克服人性的控制，克服人性的控制是理性思维能够派上用场前提，我们时时刻刻最大的敌人是我们内心固有的人性本能，所谓的投资非常之难，它的难点是真正的敌人是你自己，而不是外部。