从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集13

习酒远嫁利多茅台(2012-07-29)

近期作为茅台集团子公司的习酒将独立在香港上市，不再向过去市场所预期的习酒将并入贵州茅台。对这一消息资本市场给了负面评价，股价也做了负面反应，对此，我认为习酒远嫁香港，对贵州茅台是实实在在的利多。理由如下：

习酒的利润是茅台的几十分之一，但是习酒却与茅台有基本相同数量的工作人员，基本相同的净资产。由此，习酒的劳动生产率、利润率、净资产收益率只是茅台的几十分之一，甚至百分之一。这样一个企业合并进茅台，其对茅台利润增长的影响微不足道，然而，对茅台的资产状态、人员数量、利润率却产生了强烈的影响，合并后茅台的员工人数增加一倍，净资产增加一倍，利润基本不增长！

由此，贵州茅台的净资产收益率将下降，利润率将下降，劳动生产率将下降，合并从长期来看，降低了贵州茅台的价值。假设在某个时间段白酒的需求委缩，对于习酒来讲，它那很少的利润极有可能在市场环境波动的背景下丧失掉，但是习酒的人员工资，设备维护却并不减少，这个包袱就扔给了贵州茅台。

企业越是轻资产，抗拒风险的能力越强，实现成长的确定性越大，越是重资产，抗风险能力越差，成长越差。凡是合并导致资产变重，劳动生产率变低，利润率变低，实际是在毁灭价值。习酒合并到贵州茅台，让贵州茅台资产由轻变重！大秦铁路收购太原局的资产，虽然收购太原铁路局当时的大秦铁路利润有所促进，但是收购带来十万员工，近期，在经济减速需求下滑、人工工资整体增长的背景下，大秦铁路所合并进来的太原局资产，实实在在成了大秦铁路的包袱，十万人每人一年增加五千元的工资，就是五个亿。

我曾经在09年前投资的盐湖钾肥，是一个非常优秀的成长公司，在与母公司合并之后，其股价就像断了线的风筝，一路下跌之后随波逐浪，合并毁灭了盐湖钾肥的成长性，合并进来的资产质量很低，劳动生产率低，利润率低，人员众多！虽然，在财务报表被合并资产很盈利，可是一合并进来之后那些资产很快就露了馅儿。

今天习酒远嫁香港不与茅台合并，对茅台是战略性的利多，否则习酒众多的人员，庞大的固定资产必然会像太原局对大秦铁路的影响一样，也必然会像盐湖集团对盐湖钾肥的影响一样。我们应该庆幸这种战略性的利空没有发生，而不是对此感到失望。

投资人必须从基本的资产质量来思考问题，不能以短期业绩增减来看待问题，某些资产的基础质量不行，短期利润大增，然后把他合并到一个优秀的资产中，这在中国股市是老套路，我们很多投资者并不知道这种基础资产质量本身不好，短期业绩增加后的合并是在毁灭价值。优秀的资产只有在和比它更优秀的资产合并，才能增加企业价值！优秀的资产和一个基础资产质量不如自己的资产合并，从长远和根本上看是确定无疑在毁灭价值！打个比方，让董宝珍管理的否极泰合伙基金和巴菲特的伯克希尔合并，合并的条件是除了董宝珍并进资产之外，董宝珍再倒贴钱给巴菲特，这样优惠的条件对博克希尔是利多还是利空呢？很简单，董宝珍的否极泰无论倒贴多少钱，和巴菲特的博克希尔合并都是对博克希尔价值的毁灭。非常遗憾！在中国市场上大量的合并都是让董宝珍的否极泰合伙基金和巴菲特的博克希尔合并，导致对巴菲特博克希尔价值的毁灭。

有人说习酒同是酱香酒独立发展会影响茅台的地位，我想这是岂人忧天了，茅台的地位跟口味有关系，但不是主要关系，茅台是文化，品牌，心理感受和面子。一个比茅台口味更好的酒，单凭口味要让人们不买茅台是做不到了。口味在茅台的竞争优势中所占重要性不大，不要把茅台视为食品饮料，要把茅台视为精神文化产品，或者礼品。这样，就不会纠结于酱香这个概念之中。