从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集8

贵州茅台2010年年报看点(2011-03-23)

在茅台年报中有这样几个看点。

第一，白酒不是夕阳产业

在茅台年报中管理层讨论的章节中茅台的管理者说了这样一句话。

“2010年以来，日渐复苏的经济加速了白酒行业快速发展，尽管遭遇了金融危机、消费税从严征收和原材料涨价等因素，白酒行业仍然保持了较快发展，成为支撑酿酒行业快速发展的中坚力量。经济的快速发展带来的白酒业的全面升级，消费高档酒的人越来越多，喝高档酒已成为消费趋势”

高端白酒的消费日益成为社会消费的趋势和主流，随着社会经济的成长，白酒的持续成长，拉动了酿酒行业的高速成长。这样一段话与目前广泛流行的观点相反，人们一直认为白酒有害健康，需求是萎缩的。如果白酒行业不能够被大众接受，需求日益萎缩，哪怕超级龙头也不好发展。但茅台管理层的观点是，“白酒现在不仅日益成为消费的主流，而且成为整个酿酒行为高速成长的主力军。”以下数据是过去的几年内白酒总量，数据与茅台管理层的判断是一致的。

我们应该形成一个观念，白酒尤其是高端名优白酒不是夕阳产业，长期所流行的白酒夕阳化的观点应该是不正确的，白酒的需求与社会经济持续发展形成了一种明显的同步成长态势。在经济持续发展的背景下，白酒以超GDP速度在成长。

经济越发展，白酒需求量越大，这种需求一方面根基于礼品往来和奢侈品需求，另一方面正如茅台管理层说到随着经济的成长，消费水平的提高，高端白酒日益成为酒类消费品的主流。

第二，贵州茅台可能结束成长低迷期

08、09、10年茅台经历了一个完整的低迷期和低成长期，10、09、08年贵州茅台的成长是茅台过去整个上市以来净利润成长率最低的一个时间段，在这个时间段，茅台的成长率显而易见的低，

其背后的原因有二点。首先是金融危机所导致的经济波动，影响了高端名酒的需求，在高端名酒的需求中礼品，奢侈品的需求是最重要的一块。而经济波动受打击最厉害的是奢侈品和礼品，因此在宏观经济面临金融危机的背景下，茅台不可避免的出现了成长低迷的阶段。其次消费税的大幅提高，也是茅台阶段性低迷的原因，10年金融危机的影响已经退去了，茅台的主营收入也取得了20%的成长，但10年却出现了净利润成长率低于主营收入成长率的现象，并且首次出现了毛利率下跌，以及净资产收益率下跌的情况。

这样一个事实背后的原因主要是消费税大增。未来消费税虽然还将继续收，但是他不再额外增加利空因素，而金融危机的逐渐消退也是显而易见的事实，因此茅台将回到正常的成长状态中。有可能茅台会迎来一个新的成长周期，这个新的成长周期至少和历史上茅台的平均成长率一致，甚至要高于平均成长率。

三、预收款。

对于茅台来讲，它的年报可以被评为中国上市公司最简单的一份年报，因为它确实是业务内容很简单，需要阅读和思考的东西很少。比如它的管理费用、经营费用、财务费用占主营收入，以及占利润的比重非常低。管理经营费用如果增加，因为占利润和主营收入的比重非常小，所以并不会影响企业的利润。这样对于这个企业管理、经营方面的问题基本不用研究。同时，它的生产成本占主营收入和利润的比重也非常的小，从而原材料涨价的本身也不一定严重影响利润。虽然贵州茅台在提价时总是要说成本上升，实际上成本哪怕翻倍也不一定对茅台造成重大影响，因此也不必分析它的成本问题。对茅台的分析主要是预测或者追踪销售收入的变化，贵州茅台生产量小于需求量，长期处于供不应求的状态，导致了很多经营商提前订货，提前付款。所以贵州茅台的下一个财务季的估计销量往往在上一个财报中的预收款中就能够窥探出一些信息。2010年末贵州茅台的预收款达到了47亿，创了历史新高。47亿的预收款百分之百都会转化成为2011年贵州茅台的主营收入，尤其大部分会转化为2011年前半年的主营收入。在前半年，体现在一季度的主营收入要更多一些，这样预收款创出历史新高，整个2011年前半年的经营具有了较为稳定的基础。以预收款创新高，结合从2010年后半年到2011年春节期间，高端白酒的价格持续上涨，且供不应求的事实来看，可以预期2011年的前半年，茅台的会比去年有明显的增长。