从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集18

茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止！(2013-02-04)

导语：

白酒是过去十年中国股市涨幅最高的行业，茅台是过去十年中国股市涨幅最高的个股。茅台也是中国价值投资界的指标股，2010年以来的大熊白酒逆市上扬，2012年底中国股市触底反弹，白酒则逆市下跌。此期间反腐败，反大吃大喝的政策推出，并出现了白酒过剩的论点。网上投资界围绕着白酒纷争四起，看空者指出白酒会跌到5倍市盈率，看多者也振振有词，怎奈何白酒一路下跌，看多者给人以顽固不化，无视现实的印象。我是一个白酒的重仓持有者，本不想说什么。但发现空方观点已荒谬不堪。如有市场人士发表一则观点：“据说军队老大刚上任有一次开会问，怎么军费年年猛增这么多，航母却出不来？这些钱到底到哪里去了？军方将领支支吾吾，最后壮起胆说，茅台年年涨价，新增军费还不够买酒喝，老大一听，火冒三丈，立刻下令禁酒，谁违抗谁就地正法，还有航母立刻给我上飞机，不惜一切代价，结果，军队禁酒，航母起飞机了！”令我哭笑不得。所以我将自己投资白酒、投资茅台过程中的思考和研究整理成文，参与这场白酒多空大辩论。

近期我还将发表如下文章：

1、茅台腐败需求的量化研究和影响分析。

2、白酒整体价格下跌背景下的产业格局分析。

3、未来五年茅台市值突破8000亿的基础依据。

茅台从1981年至2012年，30多年的历史上，茅台的终端零售价与人均月收入有一个固定的比例关系。先请看下图和表格。

1985年之前，茅台的零售价占人均月收入的25％；1986年到1990年（5年），这段时间茅台零售价占人均月收入的比例变成了100％以上。这个突变的原因是1986年茅台酒的零售价是8元加120元的外汇券或者叫侨汇券。这个突变本质原因是1986年到1990年茅台的价格是以华侨和海外客户的购买力定价的，所以，相对于中国大陆的人均月收入形成了突变。从1990年开始一直到1999年茅台的终端零售价始终未变，维持在200元，与此同时茅台的零售价与人均月收入的比例从100％多逐步下降直到30％多。

从1990年开始到1999年茅台的终端零售价始终未变的价值和意义非常重要。从1990年到1999年，这10年间终端零售价没变，其根源是要等待人均月收入的提升，因为购买力提高才能真正拉动高端消费品的消费，购买力如果不提升，高端消费品的价格再高也是“空中楼阁”，没有实际的购买力做支撑是支撑不住的，茅台能在这10年时间过程中，其终端零售价能在200元这一价位撑得住，就说明了其经济特征“固若金汤”。这一阶段的价格表现再一次印证了茅台的终端零售价与人均月收入有一个确定的购买力关系，如果这个关系被破坏了，那么时间会确定地把它拉回来。1990年到1999年这段时间里，终端零售价始终未涨，是等待人均月工资购买力的提升，这个等待恰恰是最深层次的零售价与人均月工资购买力之间存在确定关系的体现。

之后我们可以看到从2000年开始，茅台的终端零售价与人均月收入之间的占比稳定地维持在30%到35%之间，这个稳定的关系一直持续到2010年；2010年之后到2011年达到极端，零售价与人均月收入的关系突然比正常值飙升了一倍。2011年零售价与人均月收入的比例达到了70%，比正常均值高了一倍，之后发生了2012年的持续的终端价的下跌。这个突然地飙升脱离了稳定的购买力关系。

需要指出的是在过去的30年中，大约每经历10年，茅台终端价与人均月收入的比例关系会提升5%。比如80年代初，这个比例是25%，而进入2000年之后，这个比例稳定在35%附近，20年增长了10%，平均每10年提升5%，这个现象是非常正常的。我写的精神文化经济学的原理恰恰能解释这种现象：茅台是精神性的或者说是奢侈性消费，它不是生存性消费。80年代，收入水平很低，大部分人面临温饱和生存性消费，所以能拿出来精神性消费的资金就很少，甚至没有，茅台价格相对于收入的比例也比较低，当经济发展，收入增加，温饱型需求几乎被满足了，人们结余下来的消费能力主要投向精神性需求。比如说旅游、文化艺术、奢侈品、享受型高档酒，这时候茅台价格占人均月收入的比例就会提升。这个提升的势头应该还会继续延续一段时间，当然不会无限延续，也许到了某个时候，人均收入不增长或者增长放缓，这个提升的势头就会终结。

表格和图形用长达30年的历史数据揭示了一个深层的规律：“茅台终端价与人均月收入存在着稳定的对应关系”。我在2012年写的系列文章中相关思想：

1、贵州茅台背后的“精神文化经济学”

2、董宝珍：从精神文化视角谈贵州茅台价值

3、证券市场周刊专访否极泰董宝珍

茅台是一种精神文化商品，茅台的定价是受精神文化商品的属性决定的，精神性商品的定价主要与购买力关联，购买力增加，精神性商品的定价就一定会水涨船高，相关的原理可以参看我写的精神文化经济学的系列文章，在这里不做赘述。

在终端零售价与人均月工资确定的对应关系中实质也是一个价值规律，社会的人均月收入代表购买力，购买力相当于价值，精神性商品定价本身并不与商品的物质成本有多大的关系。精神性商品的定价是与这个社会的购买力高低直接关联。茅台作为精神性商品的零售价是价格，这个价格是由社会购买力水平决定的，零售价围绕着购买力波动，购买力只要提升，终端零售价就一定提升，这是精神性商品的基本定价原理。

茅台终端零售价格的持续下跌与反腐无本质关系

近期茅台终端零售价格的持续下跌，并且跌幅很大，从2012年年初，2000多元一瓶，到现在的1000多元一瓶，于是我们问一个问题，为什么？媒体给出的答案是：反腐败，限制三公消费。另一个答案是：经济回落，导致做为礼品乃至奢侈品的茅台需求整体减少，高价格失去了购买力的支撑。根据我本人的调查，这两个理由都是成立的，我在基层调研中最终也确定，主要原因是经济减速，反腐败是第二个原因，首要因素不是反腐败。经济减速导致的需求减少，是一种状态性的变化，一旦经济回暖，自动会增加上来，反腐需求会形成消费群体结构性减少，这种结构性减少会从长期上丧失一部分群体的需求，但整体上还是以状态性需求变化为主，以上两个原因都是具体原因。

我想说的是以上这两个具体原因都是表象，都不是本质原因。本质原因是，从2011年出现的茅台零售价格脱离了与人均月收入之间关系这个深层规律，目前所发生的价格下跌，是深层规律做为无形的手驱动的，这是终极本质原因。请看下图： 

从上图可以看出，2011年茅台的零售价、经销商利润率、零售价占月收入的比例都大幅飙升，与历史上相对稳定的状态严重偏离。零售价占月收入的比例由35%飙升到70%，经销商利润由400元飙升到1600元，零售价在一年之内翻倍。所有的这些都是对长期稳定的规律的违背和偏离。因此2012年我们看到了茅台零售价大幅下跌，这个下跌是长期规律作用的结果，是正常的“拨乱反正”，是对2011年不正常走势的合理修正。任何时候茅台的零售价如果大幅偏离长期的购买力规律，其结果一定是要回归的，回归的时候总会有一些具体原因，但真正的决定力量是那个长期的零售价与收入的比例关系。反腐、限制三公消费都只是现象。假如，现在茅台零售价和人均月收入的比例是正常的，那么反腐也罢、限制三公消费也罢、经济减速也罢，它的影响就没这么强烈了。在2011年由于零售价格太高了，导致偏离购买力这个轴心了，价格回归是必然。

茅台终端零售价将于1200元到1300元止跌

我做一个大胆的预测，茅台终端零售价会止跌于1200元到1300元，目前市场零售价在1400元-1600元之间，因此可能它还有200元-300元的下跌空间，具体的时间可能是2013的白酒消费淡季，比如说是2季度，这个预测是以长期的规律得出的。2012年人均月收入是3400元，假设2013年人均月收入增加10%为3740元，同时2000年以来茅台的零售价和人均月收入的正常比例是35％，因此3740× 35％＝1309元。考虑其他因素大体在1200元-1300元之间。

终端零售价不跌破1200元不会影响贵州茅台的经营

有投资人会问：长期的数据和规律已经决定了茅台的终端零售价会跌到1200元-1300元，这种下跌会影响到茅台公司吗？

我的答案是：没有影响。因为，2011年开始的本轮终端价格暴涨，2012年开始的终端价格暴跌都是不正常的，2011年终端价格暴涨，茅台一分钱都没有得到，2012年这种修正不正常上涨的下跌茅台一分钱也都不会有损失，因为暴涨与暴跌始终是经销商层面导演的，茅台在这一过程中是纯粹的看客，它的地位非常尴尬。我们看下图表：

在这个图表中你会发现一个奇怪的现象，在茅台的毛利率增长的过程中，经销商的毛利率也是持续增长的，而且增加的速度更快。零售价上涨的利益不是由茅台一家独占的，而是由茅台和经销商共同分享的。这正常吗？

答案是：不正常。茅台酒的价格上涨主要因素是什么？价格上涨的过程中，经销商提供了某种特殊要素和资源吗？或者说在茅台酒终端价格逐年上涨的过程中，经销商为此做过实质贡献吗？

答案是没有！茅台终端价格上涨是因为，茅台酒有随着人均收入上涨其价格必定上涨的特质决定的，经销商只是个卖货渠道，从这个意义上讲，价格上涨的利益应该全部由茅台厂家独占，经销商的经销利润率应该是始终稳定的。但事实是经销商的利润增长丝毫不逊色于茅台，这反映出茅台把本应属于自己的利润被经销商占据了，不仅如此，经销商尝到了甜头，还在完全无视茅台的前提下，对终端价格进行了炒作和推高，把炒作得到的超额利润装到了自己兜里，把其害处扔给了茅台。2011年很多经销商批发价达到了1600元，以600元的价格购进，以1600元的价格卖出去，所有的利润都装到了经销商的兜里，茅台干着急没有办法，发限价令，开会号召都不起作用，因为茅台没有实质控制经销商的能力，从而大量的利益长期让经销商占据。

2012年12月18日茅台全国经销商大会在济南召开，总经理刘自力说了这样一段话：“有的经销商服务质量较差，店大欺客，关门歇业，炒单获利；有的目光短浅，暗地转让专卖店经营权等。”这段话揭示的是很多茅台经销商大白天是关门的，这些经销商的盈利模式是通过炒单来实现的，所谓的炒单是经销商把得到的配额根本不拉往自己的商店，直接卖给社会其他主体，根本不需要自己费事，一年就赚几百万，很多茅台的经销商是躺着挣钱。这里就引出了一个深层次的问题，目前茅台的最大的隐患的是它控制不了终端，它控制不了经销商。在茅台没有办法掌控经销商和终端的前提下，经销商已经变成了一个寄生的阶层，其利润是“畸形”的巨大。

现在终端零售价的大幅下跌，客观上起到了压缩经销商不正常毛利率的作用，即使跌到1200元的零售价，经销商的利润率还有45％，这个利润率是目前中国商业体系中最高的。价格快速地下跌，真正的作用就是消除经销商的高利润率，不足以影响茅台的出厂价销售，只有在价格跌到1000元以下，经销商的整体利润率跌到20%，此时经销商进货的积极性才会下降。林园先生说的好，“茅台只要以800元的价格卖出去，就实现了它的价值。”现在看来，目前即使零售价跌到1200元都不影响经销商的利润率，从而不影响它从企业进货的积极性。茅台中间渠道利润太厚，所以其价格下跌的过程只是挤压经销商的利润，根本传导不到茅台企业层面。

有部分投资人提出“即使价格下跌也不一定有人买，认为茅台纯粹是腐败需求把销量推高的，只要一反腐，官员都不喝了，卖多少钱也没有人喝了。”因为茅台不是日用品，关于这点很简单，我们都看到了第一幅表格在1986年的时候中国茅台销售是8元加120元的外汇卷，主要是侨汇卷，这个历史事实说明1986年茅台的主要的客户是华侨华人，价格是按照他们的消费能力定的。反腐败力度加大，腐败性需求退出，价格下跌，价格下跌完成了“官退民进”。最近价格的持续下跌是腐败性需求退出的过程，另一方面也是民间需求增加的过程，消费客户伴随着价格下跌完成了转换。价格下跌的本质就是为了增加需求，这一轮价格下跌其实是一种非常积极的健康的价格下跌，逐渐下跌的过程是一个“官退民进”的过程。

经销商超高的利润率是茅台的重要增利来源

我们看下在上世纪90年代前经销商的利润率是20％-30％，并不特别高，而这不特别高的利润率也能形成销售体系，也就是30%的销售利润率本来是正常的，即便回归到这个利润水平，经销商也是有利可图的，价格跌到1200元-1300元，茅台经销商的利润仍旧占到50%，经销商的利润还非常高。从公平合理的利润分配格局角度看，茅台经销商的整体合理利润率不应该高于40%，以现在的出厂价819元的价格来算，其合理零售价不应该高于1150元，否则经销商的利润就过高，不正常，从这个意义上讲，茅台在零售价1200元-1300元的水平至少还有10%的提价空间。

我特别要讲的是，对于茅台未来，它的经营有个战略问题，控制经销商。如果能控制经销商，茅台的价值还会增加，现在看来，历史上经销商整体占据了本来属于茅台公司的丰厚利润，经销商本质只是个渠道，渠道获得30%的利润是非常正常的，可是现在经销商获得的利润太多了，并且由此演化出一系列的问题，囤积炒作、炒单等等，都是茅台控制不了经销商的体现。从长期健康发展的角度看，必须控制经销商，控制经销商并且控制零售价，把经销商的利润水平还原回正常流通渠道的利润上来，茅台公司被经销商整体占据的利润将收回到自己身上，如果这个局面能实现，那么茅台的成长速度会提升，我们可以看到。

从2012年搞的直营店，实际上茅台的战略思路也是想控制经销商，控制终端。固然现在这个过程做的也不是很好，但只要坚决执行这个政策，停止增加经销商，大量增加直营店和网上商城，把新增产能的增加量通过直营店来销售，逐步挤压经销商的话语权，这样茅台就一定能比过去更快地发展，这也是茅台这个资产所具有的最大特点，它的护城河非常宽广！因为管理经营上的不足和缺陷存在太多被别人占据利益，随着逐步地管理跟进，那些被别人占据的利益都会回到茅台身上。

近期白酒板块的逆市大幅下跌与情绪有关

所谓的价值投资，它的思维方式和看待问题的方式应该与众不同，价值投资必须看的远看的深，大众看的是现象，看的浅，看的短，这不是投资人的思维方式，投资人应该是几十年，上百年的看问题，应该是深入骨髓的看问题，我想如果我们站在30年的数据和图表面前还有什么不清楚和不确定的吗？作为投资人只有看得深，看得远，才能脱离大众情绪，才能逆大众而动，近期茅台股价连续下跌，人们被恐惧所笼罩，反腐会杀死茅台成长基因的论调广泛流行，对于这样一个短期状态，只有站到更长期的视角才能看的清楚。

我们把目光投向2020年，按照中共中央十八大文件规划，届时人均收入将会翻一倍，那么按照这个目标，届时人均月工资收入大约会在6000元，由于我们分析了茅台价格与人均月收入的关系，目前是35%，又存在每隔10年比例会提升5%的规律特征，到2020年茅台的终端零售价有可能是人均月收入的40%，达到2400元，我们提到茅台的核心问题是控制经销商的过多利润率，于是我们假设到2020年，经销商的合理利润率是40%，那么2020年对应的出厂价大概在1700元左右，比现在的出厂价还有一倍的涨幅，同期产量确定的会增长，也有一倍的增幅，量增一倍，价涨一倍，到2020年茅台的整体业绩会涨4-5倍，这就是由常识决定的事实。

两种理论、两种认知的博弈

社会总要进步，经济总要发展，发展后人均购买力一定要提高，茅台的零售价格确定的随着购买力水平的提升而提升，具有了最大的确定性了，投资对象就具有随购买力提升而必定价格上涨的属性，这样的公司未来没有不确定。这就是投资茅台的原理。

另一种认知和理论是：茅台是腐败驱动的，这几年茅台价格上涨是因为腐败日益严重所导致的，腐败一旦消失，茅台立即玩完。目前白酒的价格因为腐败理论而爆跌，腐败理论认为茅台是由于腐败导致的，是由于过度腐败推动了价格上涨，所以一旦反腐败，其生存基础就没有了，成长根基也没有了。这个理论目前被社会大众，投资机构广泛接受，于是白酒价格下来了，甚至猛烈的下来了。

持续几十年提价的进程，是因为腐败还是因为精神文化特殊的定价原理决定的？目前中国股市发生的白酒股价下跌是这两个理论体系和认知方式的博弈。我想我可以非常确定的预测，终极的正确不是腐败论。虽然目前腐败理论广泛流行，大众普遍接受这个理论，但历史已经并将进一步证明，凡大众追捧的一定是错误的。

目前，白酒和茅台的价格走势正处于博弈的关键时刻，大众（包括看空者）和媒体给茅台的投资者施加了巨大的压力，试图将价值投资压服并招降，巨大的心理压力会让投资人不再相信自己，也不再相信常识，像白酒这样的有提价权的快速消费品，在世界范围内常态估值不会低于20倍，这是常识，不会改变的。但是压力下，人们会相信像茅台这样的名优白酒会跌到5倍市盈率。

罕见的低估值决定了茅台的短期比长期还确定

如果我们站在长期看茅台非常清楚的确定，不站在长期回到短期，有什么不确定吗？人类所以要发明价值投资这种思想和投资模式，关键的原因是人类没有办法认清短期，退而求其次人类发明了价值投资，确立中长期把握深刻的东西，得到终极的确定性，这是价值投资的行为模式。股价的短期变化是情绪，尤其一些激烈的较短期时间的猛烈变化是完全的情绪，没有办法预测，当市场情绪不好的时候积极介入，当情绪过分好的时候离开，价值投资在不预测中短期情绪的情况下，主动的利用情绪获得自身利益的长期的一个模式。现在中国白酒股悲观程度远远超过正常了，有一定程度是极端悲观。我认为目前茅台的投资机会，也许是全中国最大的，我想如果有提价能力的快速消费品，民族高端品牌白酒，以11倍的市盈率出现的时候，你还认为它是风险，你根本就不适合在股市做投资。

2012年市盈率目前的价格13倍，按照袁仁国提供的预期，2013年的市盈率11倍。茅台资产在短期以11倍市盈率交易有什么风险吗？我不清楚人们急什么，怕什么，站在这些基础常识面前有什么可怕的，有没有风险？

谨防兵不厌诈

很多人真实出现了恐惧，我难以理解，人类心理很奇怪。这是为什么？也许有如下原因

第一、媒体已经说是腐败酒有十多年了，近期反腐败出现以后，舆论更活跃了，大众完全被流行的观点吞没了。

第二、发生了一个状态性变化，终端价格快速下跌，茅台的业绩预期快速向下修正也是真的。经营的状态变化仿佛是印证了反腐就会导致茅台基本面的恶化。

第三、别的股票涨上天，酒类股票还在跌，这个心里压力非常大，人们不怕亏损，如果大家都亏损也就不怕了，现在是别人天天数钱，白酒天天亏损。行为金融学专门从人类心理来分析市场的行为，提到有一种心理是最难受的，别的股票在涨，自己的在跌，这种状态远比大家一起跌更难受，从而越容易形成情绪化。

最后，我认为还有一个原因，货币战争讲到的历史上著名的滑铁卢战争中，罗斯柴尔德家族通过释放假消息在英国国债获取暴利的典型案例。当时英国和法国在滑铁卢决战，若英国战败，英国国债将变成废纸。战争是在比利时进行，国债的交易是在伦敦，当时没有现代通讯。罗斯柴尔德家族有一个独立的情报系统，他们在战场上安排了信息人员，以最快的速度将战争的结果传回英国，交易所里都知道罗斯柴尔德家族的信息系统比较快，所有人都在关注罗斯柴尔德家族的买卖行动。不久罗斯柴尔德家族的信使跑进了交易所，罗斯柴尔德家族经纪人，飞快的填写的卖单抛出英国国债，人们惊呼英国失败了，国债没有用了！于是整个交易所所有的人疯狂的填卖单，伦敦交易所没有任何一个人买入英镑，到了下午，英国国债跌的只比一张白纸贵一点，此时却突然出现了疯狂的买家，次日英国政府的消息传了回来，英国胜利了，大量在低位买入的是罗斯柴尔德家族，他们的信使第一时间知道了战胜的消息，但他释放给市场的是英国大败，将国债价格打成费纸价，真实消息传来高位抛售，这是历史的典型。

投资的最高的境界是心理博弈，基本面博弈是智力层面、是小儿科，心理博弈才是决定胜败的关键力量。当前白酒尤其是茅台身上有没有心理博弈呢？有没有罗斯柴尔德家族这样一个角色在反向引导呢？你证明不了的，甚至永远证明不了。我也不敢说有，但是真的是很有意思，有消息就跌，业绩增加50%要下跌，2013年预期增长18%要跌！不管估值水平处于历史最低。你钱很多的时候，不进行引导也不行，资本市场的博弈就是心理博弈，资本市场不是幼儿园，是不流血的战争心理博弈，反向引导，反向操作是常态。我前段时间写的文章是《茅台仍旧供不应求,谨防兵不厌诈》，实际上有这个意思，只是不能点透，因为这个东西永远证明不了。

董宝珍

2013.1.31