“编者按：本文是经济观察报记者钱久平于2015年05月04日发表在经济观察报”

国酒茅台为何王者不败

贵州茅台(357.200, 0.00, 0.00%)股价再次书写A股奇迹，4月22日，以269.0元的盘中价格刷新股价历史纪录。茅台市值如其商标中的飞天女神形象似的又一飞冲天，超过3000亿元，和2013年9月17日跌破1500亿元相比实现翻番。

茅台股票为什么能够重回巅峰？答案是不言而喻的，这几年白酒行业深度调整，茅台集团一枝独秀，唱衰者为之愕然，力捧茅台的股民笑到最后。

市值破3000亿

茅台股票给股民带来多少财富？早在2012年，一家报纸计算过，“假如有人在2001年8月份买入贵州茅台1万元，11年之后的今天，这1万元就神奇般变成了40万元，每年复合收益高达39.5%。”

4月的股市，演绎中国乃至全球罕见的快牛现象，股市指数每天攀升。4月23日，五粮液(39.390, 0.00, 0.00%)、洋河股份(80.530, 0.00, 0.00%)均突破千亿元，而茅台市值盘中价超过3000亿元。

而4月14日，以报收价计算，茅台市值2349亿元，五粮液和洋河股份分别为933亿元和946亿元，茅台市值是五粮液、洋河股份的2.5倍。仅仅10天，这个数字就扩大到3倍。

在白酒股中，贵州茅台、五粮液、洋河股份一度呈现三足鼎立、各领风骚的态势。但今天，唯有茅台，一直表现坚挺甚至遥遥领先。

尽管目前股市呈现罕见的快牛现象，洋河股份总市值回升到千亿元左右，但距离其最高纪录还有一大截。

茅台既然一路领先，自然会成为同行业比较的参照物，即使茅台自身并不愿意当这样的参照物。2010年1月，有媒体报道称，五粮液总市值有望追上茅台。 而5年后的今天，五粮液离茅台的市值差距却越来越远，从300亿元扩大到2000亿元。

笑傲白酒股

事实上，即便在股市低迷时期，茅台股市表现依然遥遥领先于其他白酒股。这和茅台坚持价格底线等战略不无关系。但在股价一路上扬的过程中，茅台涨幅远远超过其他白酒股，公司总市值相应地拉大了与其他白酒股的差距。

3月30日晚间，泸州老窖(37.050, 0.00, 0.00%)和山西汾酒(29.420, 0.00, 0.00%)公布2014年年报。泸州老窖营业收入、净利润等同比大幅下降；山西汾酒营业收入、股东净利润等同比大幅下降。4月16日，五粮液发布公告显示，2014年营业收入、净利润再次出现下降，且降幅比上年有所扩大。酒鬼酒(21.150, 0.00, 0.00%)、水井坊(22.220, 0.00, 0.00%)等则惨遭滑铁卢。

而茅台于4月20日晚间发布年报，成为业绩仍有增长的罕见白酒股。2014年度，公司营业收入315.74亿元，同比增长2.11%。公司实现净利润153.5亿元，同比增长1.41%，每股收益13.44元，拟向全体股东每10股派送红股1股、派发现金红利43.74元(含税)。

茅台年报发布次日，开盘240元，午后强势涨停于257.43元。

否极泰的赌局

董宝珍，否极泰私募基金负责人，也是贵州茅台的忠实粉丝，大概是这两年最富戏剧性的私募界人士。茅台市值跌破1500亿元的时候，他兑现赌局邀约裸奔，但不到两年，如其基金名字那样——否极泰来，他赢了，而且是大赢。

一家财经媒体曾经这样开头，“董宝珍注定是2013年最受争议的私募界人士，没有之一。在2013年，他成为了最坚定的茅粉，在下半年贵州茅台股价下跌过程中，董宝珍所管理的否极泰基金越跌越买，甚至利用融资来放大杠杆。”

贵州茅台在2012年7月16日创下266.08元的历史最高价，总市值达到2526.72亿元。2013年9月17日，茅台股价收报141.3元，下跌5.58%，总市值蒸发了1059.77亿元，跌幅超过44%。收盘后，董宝珍发布裸奔声明。此前，他和扬韬约赌，贵州茅台市值会否在五年内跌破1500亿元。若跌破，董宝珍裸奔30分钟；若没有跌破，扬韬剃光头一年。

2013年，对贵州茅台来说流年不利，遭遇白酒业同行塑化剂风波、三公禁令等“黑天鹅”下跌时。多数投资者认为这是个中长期的下跌，抛售远离，而董宝珍却将其视之为一次错杀，越跌越买。

董宝珍在这一年的年报仿佛是一部煽情的商业小说。他说，我身边有个别人因为恨铁不成钢离我远去了，一个离开我的朋友给了我评价和忠告，令我记忆犹新：“你绝对不会有前途的，你除了失败没有第二条路，因为你就像当年的项羽一样，就是一个匹夫，只是一个刚愎自用的匹夫，你不知变通没有灵活性，也不会处理和照顾多方的心理，你终究会像项羽那样毫无前途地惨败。”

即便是这样，董宝珍依然拒绝“悔改”，反而自嘲道：“一千年之后大才女兼大美女李清照思念项羽是有道理的，我的朋友将我评价为项羽，我还是很高兴的，因为项羽内心有原则。”

“我现在的状态是一个好色的小伙子进了女儿国，如鱼得水，我所看好的公司的估值水平荒谬到了罕见的程度，我要占有，持续占有，我没有困难感，我只有好色的小伙子进了女儿国的感觉。”董宝珍充满自信：我已经在12月末再次向这个企业注资，我相信这样的机会太少了，我用了百年不遇这个词语，实际上我甚至想说是千年不遇！现在我仍旧是那句老话：“我们是正确的，错误的是市场！”

彼时，董宝珍这个“项羽”可谓四面楚歌。2013年底，否极泰基金净值只有0.3509元，一年里下跌了62.26%，排名“阳光私募”的倒数第一。而他的赌局对手扬韬预计，未来一年茅台的53度飞天出厂价将下降20%~30%，茅台市值将继续滑落至1100亿元，“中国白酒将进入一个为期10年以上的调整时期，白酒投资的黄金时期将一去不复返。”

2015年4月，董宝珍裸奔一年后的春天，这个属于茅台股票也属于否极泰基金的春天，格外阳光明媚。这个如好色的小伙子进入女儿国般持续占有茅台股票的“内心有原则”的投资人，不但没有成为霸王别姬的悲剧角色，反而以逆袭的姿态证明自己的正确选择。

在这一轮股市快牛中，很显然的是，中国白酒调整时期会不会长达10年不好说，但茅台集团却在整个行业中毫无疲态一枝独秀；白酒投资的黄金时期是不是一去不复返不好说，但投资茅台绝对是千年不遇的白金时期。

茅台盈利力撑股市表现

贵州茅台在资本市场上的强势表现，来源于其卓越的盈利能力。对比五粮液与茅台，两者的距离不仅仅表现在市值上，更表现在利润数据和成长空间。

从1999至2008年的10年间，五粮液的年利润平均递增为13%；而 贵州茅台的年利润平均递增为39%。

2009年到2014年间，五粮液利润分别为32.4926亿元、43.45亿元、61.93亿元、99.35、79.73亿元、58.35亿元；而茅台为43.12亿元、50.5亿元、87.63亿元、133.08亿元、151.37亿元、153.49亿元。

对比这两组数据可以发现，2004年贵州茅台利润基本追平五粮液，2005年起贵州茅台盈利能力开始明显超越五粮液，2007年和2008年茅台利润是五粮液的两倍，随后两者差距缩小。2013年，白酒全行业深度调整，茅台仍然一枝独秀，利润又变成五粮液的近两倍；2014年茅台盈利近乎五粮液3倍。

茅台虽然盈利进入微增长，但绝大多数白酒股进入亏损。五粮液利润2013年出现8年来首次下跌，2014年主要业绩跌回3年前。

茅台与其他白酒股的分化不仅体现在利润指标上，更体现在销售规模上。随着行业调整持续深入，本来前四大酒企茅台、五粮液、洋河、泸州老窖排名出现明显变化。2012年白酒高峰期，茅台和五粮液都在200亿元阵营，营收分别为264.55亿元和272.01亿元，而白酒业百亿元俱乐部成员是洋河股份和泸州老窖，分别为172.7亿元和115.56亿元。现在，前四大酒企差距明显扩大，贵州茅台营收突破300亿元规模，达315.74亿元，五粮液营收规模在210.11亿元，洋河股份营收为146.59亿元，而泸州老窖营收跌至53.53亿元。另一位老牌的白酒股也是白酒行业第一个上市的——山西汾酒，其2014年营业收入只有39.16亿元。

因此，茅台2014年营业收入及净利润加大了行业内的领先优势。有分析认为，茅台现已牢牢占领800元/瓶以上的高端酒市场。

股价竞猜，300？600？

2013年底，整个股市低迷之际，有财经评论人唱衰茅台，认为茅台股价走势将“树倒猢狲散”，甚至危言耸听地表示，三年内市值对应股价60元附近。其理由是，贵州茅台2011年净利润87亿元，2012年净利润133亿元，2013年开始净利润将转入下降周期。预计茅台酒出厂价腰斩，估算净利润或将下降7成以上。

而董宝珍却坚信，“我输掉了这场赌局，然而我却处于中国资本市场最确定最巨大的投资机会包围之中。”他认为，没理由不看好茅台。“你觉得茅台的经营出问题了吗？没有！它的数据呈现出来的都是正增长，只不过增幅放缓。三公限制一年多了，该暴露出来的问题都出来了，现在是正常经营状态。茅台的估值目前是严重错误的，才9倍的市盈率，而国外的同样的酒类公司帝亚吉欧有20倍的市盈率。消费品公司一般都应该有20倍的市盈率，茅台现在是被过度妖魔化了。”