点击收听：【南京尊享交流】投资者交流互动（三）

提问：董老师你好，我提一个杠杆的问题，我作为个人投资者，2014、2015年牛市当中也赚了将近10倍。但是在股灾中差点爆仓，所以我很恐惧杠杆，我看到你这个产品当中好像也用了杠杆，作为巴菲特信徒的话，他会有一句话远离杠杆，我不知道你是怎么理解这个问题？

董宝珍：2015年的赚了10倍，最后又受到了暴跌的影响，大家都知道了杠杆牛破裂最后都是很悲惨的，那个时候的杠杆使用者的悲剧不是由杠杆导致的，是由使用者在什么时候使用导致的。

当时大家因为看到了从12月份开始涨，一直涨到5月，他发现一个惯性，就是说只要持有仓位就可以获利，而且快速获利，于是说他又意识到就说仓位越大获利越多，所以基于这个时候他就忘了估值了，忘了安全边际了，就开始放大杠杆，这个时候它跌下来以后一定是崩溃的，所以2015年的杠杆，换句话说，我认为我是不可能去参与的，我的所有杠杆都是在罕见的低估的时候。

我在700块钱卖茅台是基于恐惧的，我原来杠杆大概是450块钱就卸掉了，我茅台450块钱就卸掉了，那700块钱我连本金就卸掉了，所以我是这样使用杠杆。等茅台涨到1000块钱的时候，我不是说杠杆了，我连看也不敢看了。

所以说杠杆是中性的，是使用者你在什么时候使用杠杆，杠杆牛破裂都是在百倍市盈率杀进去的，这是一个。

第二，巴菲特说不要使用杠杆，大家看一下证券市场红周刊谢主编去访问芒格。

其中有6个问题是我提的，我提1个问题就是关于杠杆的使用，我问的是说，如果在绝对把握的情况，很低的那种超低估，该不该使用杠杆？

芒格说如果超低的话，他大概那个意思，首先说绝对的机会不好说，很难说这个地方是绝对的底，他意思说不好说，但是另一方面确实在低的时候，伯克希尔使用过杠杆，原话大家可以自己看。

他说伯克希尔是使用过杠杆的，英文我不太懂，但是你们甚至可以翻译一下英文，因为中国人的翻译可能翻译者不懂投资，他可能翻译的不准，他说伯克希尔是使用过杠杆，好像他还说在熊市的末端使用了看涨期权，这是芒格的回复。

第二个就是说实际上伯克希尔公司是使用杠杆的，就是保险金就是杠杆，然后国内的研究者做过一个统计，如果剔除了伯克希尔的杠杆，伯克希尔的长期复合回报率是13%，也就是说复合回报率就是7个百分点是杠杆贡献，完全是这个样子。

王贤纯：巴菲特他是使用过杠杆的，而且不止是浮存金。

董宝珍：国内的研究者中去除伯克希尔的杠杆资金的话，伯克希尔的原始资金的回报是13%，跟不使用杠杆那帮人差不多，有好些著名的长期价值投资者不使用杠杆，就没有超过15%。

就是13%他差不多，所以在这里边这是全部的数据和事实，因为我自己是中国价值投资界最胆大的和最胆小的。

我的胆大就是说又跌了，好，这跌了咱们就得干，赶快干，但是要是涨起来我们是胆最小的，我是辩证的，该恐惧的时候就恐惧，该贪婪的时候就贪婪。

李录有一句话，李录说投资者主要还是靠秉性，成功投资者主要是共同的秉性特征，这种秉性特征是什么？第一他不买奢侈品，他就穿个破衣烂衫的，不在意别人说啥，不会为了一件让人说好穿在身上，他无所谓了。第二个就是说他认为秉性要具有极端的谨慎，同时还极端的果决。

他说极端的谨小慎微，风险极端的敏感，但是一旦机会出现极端的果决，果断而行倾巢而下。

这个特征那是应该的，你说这个人谨小慎微，一辈子不在河边走，但是河里头到处都是鱼，一捞就上岸的时候他也不到河边，那就不对了，河里洪水滔天，你就得躲得远远的，河里面干枯的鱼在河里躺着了，你一抓一大把的时候，你就得到那个地方，所以它是辩证的，辩证法是个伟大的东西。

吕星：其实杠杆是中性的，它取决于你买入的估值和价格，这个是最关键的。

其实很多人在杠杆上失败是因为他的贪婪，他是越涨越加杠杆，你100万的时候你有100万融资，你有1000万的时候融了1000万，这个风险是无限的，我们只是在低估的时候进行选择。

另外我们是一个组合杠杆，我们是用几种工具共同做的，然后它是有一个比例，我们也是充分控制它的风险。

另外如果说大家不喜欢杠杆，我们今天也有没有融资融券的产品，当然金额比较高，我觉得也可以考虑。

董宝珍：投资实际上成败它是什么，首先你要看得准，你本身是错的，是赚不了钱的，你得一定是正确的。

那么正确的东西它暂时一定是不兑现的，才体现为机会，正确的东西大家都认同的话，当时是低估不了的，所以只有正确的东西，但是大家不认同。

大家的观点是不认同，这个时候你才能买到低估，一个是买到低估，最后能不能凭借买入低估赚钱，是依赖于一个更为重要的东西，就是扛到最后。买入低估，自己的观念是正确的，同时也买入了低估，最后能不能赚钱是决定于你能不能扛到最后，你就扛到兑现，所有的都是废话，说啥都是废话，道理就是说买入低估，然后扛到兑现，就这两句。扛到兑现是最难的，买低估20%的人都都知道谁高谁低，但是1%的人最后能扛到最后，扛到最后有两个障碍，主观障碍和客观障碍，主观障碍就是哆哆嗦嗦，别人一说，你们的伟大的老婆们耳畔一说，你最后屈服了就是主观扛不住，大部分是主观扛不住，还有一种是客观扛不住。就是你的杠杆把你给消灭在路上。

主观扛不住是那种人性战胜不了，看见人家的涨，自己的跌就扛不住，主观上经不起诱惑，最后屈膝变节；还有客观上扛不住，被强制卖出了。

强制卖出去杠杆，不融资是不会被强制卖出的，大家理解了吧？

我讲的都是普及知识了，这纯粹是讲的学术了，你强制卖出就是你真的是没有办法了，强制卖出，所以客观上说你使用各种杠杆的话，就是说要避免，想办法就是要克服的。

客观上也要扛得住。

像芒格说的他用看多期权，他就是能扛得住，看多期权就是用定金买房，实在不行我不要（定金）对吧？他这个就是主观扛不住，客观扛不住，克服了钱就是你的。

我讲的也讲透了，这是讲到了根上。

吕星：我们是价格越下跌越相信它的价值，但是市场上很多人越下跌越怀疑它的价值，其实这就是董老师的能力和优势。

提问：这个市场是非理性的，比如是中国平安，2019年买的，现在跌了百分之四十几。也是在杠杆，如果我们在这个产品的杠杆是多少？像个人的话，你这个比按最大的融资的话。你估计就爆仓了。

董宝珍：市场是非理性的，因为他是非理性，因为他这个疯子，所以你不可能预测到疯子们想干啥，从而也是不可预知的。

当我们确定了这个非理性和不可预知后，我们仅仅意识到市场先生是非理性，我们就错了。

我们说的市场先生是非理性是事实，但是你要记住这个资本市场上有俩主角。

一个是市场先生，一个是内在价值和价值规律。你承认非理性的时候，如果不承认内在价值和价值规律的主宰意义。

你就变成不可知论的趋势交易者了。

资本市场为啥总能低估？美国议员问格雷厄姆，你老说内在价值和价值投资，为啥股价总能反转？格雷厄姆说我也不知道，反正我能保证肯定是要反转，一定要反转，为啥一定要反转？

就是有一个道，陈奇给讲的道，陈奇为啥融入我们的团队，他就认同我说的道，抽象的东西，很多人老骂我，说没有学识，不懂专业知识，每天拿哲学忽悠人。

实际就是抽象的，市场先生是你可感知的，你看股价一会又跌了，但是实际上背后有一个如来佛，市场先生只是孙悟空，如来佛始终控制着。

所以你一定要在理解非理性之后，更深刻的理解内在价值的真正主宰意义，从来没有脱序过，一定是有一个力量控制住了市场先生了吧？

资本市场从来没有脱序过，没有跌没了，没有涨到天上去，风筝每一次都想脱离控制，为啥没有突破，但那个“道”不可能被突破。“道”在资本市场表现为内在价值，所以有的时候老问我，老董你能保证这个股价已经在三倍市盈率以后不跌到1.5倍市盈率吗？他就是否定主宰了。

在一定意义上变化是唯一的。以华北为例，冬天的温度达到零下30度的时候，你可以压任何东西压气温上涨，这是气候规律决定的。

但是确实是气象台台长也不知道下礼拜温度是多少，具体的温度真的不可知，所以既要知道不可知的过程，又要知道大的趋势和大的边界是规律决定的，守道为啥可以发财？因为最终是道决定，包括过程的边界也是道，过程是终极结果，中间的过程有时候它随机，但是随机波动的边界也是由道决定的，这个时候你要守道信道，很多人就否定了最终的主宰，因为主宰是看不见的，所以这个是很难的，有时候就像你问我老董，请证明明天太阳一定升起，我能证明了吗？明天太阳一定升起，地球上没有人能证明。它是道，它就是一定会发生，估值修复就跟明天太阳一定升起一样，一定能发生变化。

王贤纯：刚才董老师问我说如果巴菲特不使用杠杆，他的年化收益率只有13.5%，如果他使用杠杆的话，他的收益率大概是22%，其实杠杆它就是一把双刃剑，问题不出在剑上面，也不出在刀上面，刀可以来切菜砍肉，他也可以来杀人，所以你不能说这把刀有问题，有问题的是谁拿着这把刀。

第二，其实大家想到杠杆就想到是融资，但是其实我们凌通盛泰的杠杆不等于融资，所以我觉得大家可能都是有一些误解的，大家都是站在我们的出资人以外远远的看着我们。其实不同角度去看一个问题，它可能是不同的。

第三，有一些标的它就不能使用杠杆，你看现在很多股票，你即使它暴三次仓，它还是高估，那是要看你买在什么样子的一个价格。

第四，董老师他是一个非常保守的人，无论他是在生活上，他在外面不吃他没吃过的东西，即使我拿给他，他没吃过他也不吃，然后在投资上你看他去买银行，他为什么不去买赛道？茅台为什么700就卖掉呢？为什么不等到2600？我还经常问董老师你怎么那么早就要卖掉，他就是一个非常保守的人，所以用杠杆就不要把说把它等于一个激进的人。