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论坛交流:万科是否有真实的安全边际(2)

文章来源:董宝珍发布时间:2010-05-18

贝多芬:   
       好了,解决了以上这两个大是大非的问题后,我们该继续对万科进行分析了:
       一、万科是不是优秀企业?从过去已经发生的成长事实来看,万科过去是个优秀的公司,因为如果它不优秀就不可能从无到有,从小到大,以民营的背景而坐上中国房地产行业的头把交椅了。万科上市这19年来,中国房地产至少经过了2次大的下跌(海南房地产泡沫破裂和08年的调整),但万科的业绩在这19年中只有一年(即百年一遇的国际金融危机肆虐的2008年)的业绩是下降的,且降幅也只有16%,其余18年都是在增长。因此,从某种意义上说,万科虽身处周期性的房地产行业,但其本身在某种程度上也许可以看作弱周期性企业。就像股市虽然是周期性大幅波动的,但巴菲特的伯克希尔却是弱周期性企业一样。目前万科是中国房地产行业中多年的行业老大,是第一集团的领跑者。而就像马拉松长跑一样,激烈的竞争其实不太容易造成领跑的第一集团同第二、三集团之间大的组成成分的改变,也不容易造成实力排名前三位的冠军争夺者们跌出前五名的变故,否则就称为“冷门”。而行业的基本事实是行业的发展正处在一个成长期,未来维持十年,超过GDP增长速度的行业成长速度是一个大概率事件,万科作为行业老大我认为,未来的万科维持一个至少达到行业的平均增速是可能的。
       09年房地产行业反映出来的房价过高的重大问题以及由此带来的一系列问题,也是客观和真实的,但是从这些问题的性质上,不足以全面的破坏行业和万科的发展势头,因为影响房地产行业和万科的任何一个基础因素——从中国目前所处的城镇化进程,到宏观经济的复苏,到人民币升值的趋势,到住宅的刚性需求,到地方政府的土地财政,再到房地产行业的国民经济支柱地位;从万科高层的大智慧,到万科一贯谨慎的经营作风(区别于一贯不太谨慎的中国平安),到万科充足的现金储备,再到万科的品牌口碑——都完全没有受到影响,影响只是2010年或最多以后一两年的业绩可能会暂时降低而已。
    所以我们认为万科继续维持现在的行业地位和与行业长期增速相一致的成长速度是个大概率事件,未来影响万科竞争地位和发展势头的事件至少现在还没有发现,因此我们说万科是一个介于高速增长和稳定增长之间的公司,所以它的内在价值是稳定的,长期成长前途是明确的,从这个意义上讲,万科是优秀的,国家的调控政策是一个阶段性的外部利空因素,虽然重大,但不足以破坏企业的内在价值。
    二、我们再来看,目前诱发万科股价暴跌的事件是否是重大的,意外危机,这个事件是否引起了全面恐慌?中央的调控方案的严厉程度真的是很多人没想到的,无论是从政策措辞还是运动到来的猛烈程度,这个事件绝对是超出大多数人的想象的。从现在看来,这个事件是近年来最严厉的一次调控,所以事件是非常意外和强烈的,对人心的冲击是显而意见的。媒体、舆论又一次铺天盖地、不遗余力、极为成功地营造出了一个全国范围内的恐慌气氛。我们可以看到,在这种恐慌气氛中,万科A股和B股的股价走势,是一个快速暴跌的走势,人们果然都很恐慌,无论是机构还是散户,整个的都在夺路而逃。我身边工作的大量同事(都是投机的散户),目前为止100%都对地产股抱着深恶痛绝、敬鬼神而远之的态度。
       三、进一步地我们再看一下,这次危机引发的下跌是否是过度反映?万科今年净利润降低(不是亏损)程度大概是不到10亿,如果按市净率来估值,在净利润下降之前,万科的净资产是389亿,净利润下降之后,退一万步讲,我们就算其净资产不增加。万科B在6.8港元时对应的市净率是1.7倍,TTM市盈率11.5倍,这两个数字与万科在2005年股价低谷时的估值水平都是差不多的,价格明显偏低。
       再按照现金流贴现法来估值,在悲观预期(即充分考虑到未来三年行业萧条)的情况下,万科B的估值也有9港元。而现在股价下跌,跌破7港元,已经比价值下限9港元低了24%。所以整体上万科跌破7港元以下是一种危机发生引发的恐惧情绪,从而引发的错误定价,由于是一种错误定价,所以随时间的推移一定会被纠正。
    接着,我们再来看,危机是否会消退?危机无论消退与否,有一个事实是清楚的,只要房价下降一定幅度,则政府调控再也不会加重了,因为再加重就会超过中央的底线,那就是不能危害国民经济整体复苏这一大局,并且不能危及社会的稳定,这可说是政府无论如何不敢挑战的底线。在2008年,房价只比07年下降了20%,中央就吓坏了,赶紧拿出震古烁今的4万亿振兴计划来,就可以看出中央的底线在于务必要保经济增长和复苏。所以现在看如果房价有20%的下降的情况,就将是最糟糕的局面,当然也就是最好的局面,因为中央到时反手进行扶持的概率会很大。在调控政策不会进一步加重的情况下,行业环境要么就是维持现状,要么就是往好了变,这是基本面上的两个情况,可以看得出,基本上也不一定立即往好了变,但它肯定也不再往更坏的方向发展,在这种情况下,随着时间的推移,投资人会逐步重新冷静下来。并且随着时间的推移,人们自然会淡忘。从这个意义上讲,股票持有人的心态会逐渐恢复,理性会逐渐回归。
       基于以上几种原因,我认为万科在逻辑上可能正在产生或者已经处于安全边际之中,且这个危机迟早会消退。未来股价虽然可能还会下降,比如降到6港元以下,出现更明显、更大的安全边际,但从长期来说,一两年后的股价肯定会大大高于现在的价格,以上是个大的逻辑。
       未来万科的业绩,未来万科的股价的回归具有确定性,但整个过程具体的走势会有多样性,我分析两种可能性较大,一种是2008年下半年中国平安的走势,还有2007年7月到10月盐湖钾肥的走势。中国平安的模式是当时因为它海外投资富通亏损几百亿人民币,基金全面清仓,所以股价腰斩,于是有新的资金介入,慢慢把股价拉到起跌位,整个时间用了大半年,当时价值投资者们和我积极介入,获得了较好的回报。
       另一种可能是盐湖钾肥的模式,在底部呆了不到三周,然后快速急拉,创出历史新高,盐湖模式是负面消息不太严重,同时国际钾肥价格涨的非常厉害,所以没有在底部停留很久。
       至于万科的恢复走势到底是哪种,是类似盐湖钾肥还是类似中国平安,这是很不确定的,对价值投资者来说其实一点也不重要。也许在几周后,也许在明年春天,也许在后年某个时候,其股价会回到9-10港元以上的过程。总之,具体的过程总是很难预测的,我也不想去预测,关键是它处于错误定价和安全边际之中。
       我的(不负责任的)建议,就是在目前已有安全边际的价位6.8港元买入20%,每下跌10%买入20%,直到买完你所预先设定的仓位为止。
   (以下内容部分摘自oo91234的话)
       按以上买入计划操作仍有可能被套,但是对于万科,今天的机会堪比2005年底,但未来可能更严峻,未来的ROE会更低(市场一直都这么说,2008年也这么说,经历了百年难遇的大萧条,百年难遇的大危机,百年难遇的猪流感,百年难预的大暴雪,百年难遇的大地震…… 打住!难道我们就一点也不上进,想一想高兴点的事情吧,偶尔遇到那么一两次百年难遇的大繁荣吗!)
       按照估值,2.0倍PB~1.3倍PB之间就是万科的安全边际空间,猎物进入射程,就扣动扳机,走近点,就再开一枪! “当天上掉馅饼时,要用大桶来装,而不是茶杯。”(巴菲特语)。这就是我们要做的。