11月3日凌通价值沙龙的交流讨论中，从广州梅州启程乘飞机北上历经10多个小时到达北京的李先生与我对白酒的投资进行了交流。李先生历经10多个小时的飞行是因为他在机场就滞留了6个多小时，从温暖的南国广东飞到初冬的北京，李先生这种对价值投资的执着和求索以及参加凌通价值沙龙的认同和热情令我非常敬仰。在11月3日凌通价值沙龙的交流结束后，我与李先生在4日下午又进行了大约3个小时的交流。晚间我们与来自北京的一位价值投资朋友共进了晚餐，晚餐当然也是在讨论和交流中进行的，我们谈到了广泛的价值投资原理、投资精神以及心态管理的问题。

4日下午李先生提出了一个问题，二线白酒的投资机会在哪里？当天下午我们对这个问题进行了交流，今天我再补充一些观点。二线白酒当然是有机会的，但二线白酒的机会在哪里呢？这是个需要费脑筋的问题，我有以下几个想法：

第一、无论是什么原因引发的高端酒危机，其必定要传导转化为白酒全行业的危机，不存在纯高端危机，这是我特别要声明的。今年的经济减速和限三公导致高端酒需求减少，在这种情况下高端酒必然要下调价格来扩张新的需求，通过价格杠杆吸引新的消费者来对冲减少的需求，这是经济规律，也是我们看到的市场事实。高端酒通过价格下跌应对因某种原因导致的需求减少，这将导致什么结果？二、三线酒我们假设没有需求减少，但高端酒的价格下来了，过去与二、三线酒的价差1000元，现在缩小到只有300-500元，会出现什么效果？我想有一个不用证明的常识和公理，那就是高端酒的价格下跌必然会因为与中低端酒的价差缩小，而分流原来二、三线酒的需求。于是，无论任何原因引发的高端酒需求减少，都必然引发高端酒价格下跌，而高端酒价格下跌必然使高端与中低端的价差缩小，价差缩小必然使消费者从中低端酒的需求中分流一部分去买高端酒，到时中低端的需求就会随着高端的需求萎缩而萎缩，这种萎缩来自于高端降价的挤压效果。

一旦需求萎缩，中低端就必然地陷入了和高端同样的危机。我再次重申任，何原因引发的高端需求减少，都最终必然不可避免地转化为中低端的危机，在白酒这样的产业生态中，从来且永远不会出现只限于高端的危机。

中低端本身还面临着格局之争

中国白酒的产业集中度是全世界消费品中最低的。中国有一万多家酒厂，规模以上的酒厂上千家，二、三线酒的格局是极其不稳定，产业集中度几乎是谈不上。在行业调整时候，各企业为了保障自己的短中长期利益，会惨烈地进行争斗，在中低端如果有一些肥肉的话，我们还必须同时看到狼比肉要多。中低端的狼和肉的关系从来都是狼多肉少，而且越到危机的时候狼与肉的比例越失衡。大量的企业挺进中低端，抢夺其中的肉，结果是蓝海变成了鲜红鲜红的红海。反观高端，双寡头之一的五粮液交出一份极难看的三季报，同时茅台的三季报逆势增长，已经表明高端的格局已经出现了一家独大。高端稳定性远超低端。

白酒行业的特殊价格体系、竞争结构和竞争逻辑决定了，来自于高端任何原因引发的需求问题，最终必然是全行业的整体问题，同时我还要强调的是白酒行业的内在本质决定了危机的结束与消退是先从高端开始脱困，然后才是中低端。中低端和高端不同步脱困，只有高端稳定之后，二线才相对的能够稳定，其稳定的时间可能要比高端晚半年，我认为现在高端已经脱困了，而中端正在进行一些内部矛盾的化解，包括清库存、包括重新调整价格带和产品线，它们可能需要两个季度左右的时间来化解。除了受高端挤压，在经济下滑和限三公的背景下中低端的需求本身也在减少，因为中低端酒与宏观经济同样是有关系的。我在调研的过程中，接触到一个超低端白酒的经销商，该经销商卖的酒平均在30元，但今年卖的也不好。他说由于工地开工率不足，民工流入率减少，导致30元的酒销量大减。我在2012年参加燕京啤酒的股东大会，高管告诉我由于对外出口的减少，东南沿海的啤酒销量下跌，所以酒类饮料整体是和经济关联的。中低端受挤压效应与自身需求萎缩同时作用，可能要滞后高端几个季度脱困。

二线白酒的对象选择需要特别注意“秦二世现象”和“类两房风险”。

关于二线白酒的对象选择，也与李先生进行了交流，在此我进一步细化。所谓“秦二世现象”是指秦池的兴起与衰亡，秦池靠广告拉动需求，需求在巨大的广告拉动下会以井喷的方式暴增，另一方面白酒的生产周期比较漫长，这倒不是发酵与酿造的生产周期长，而是白酒窖池和酿造环境的建立是非常漫长的。白酒的生产设施和窖池建设，凡是新建的都不会出好酒，一般至少建成10年后，才能稳定地形成微生物环境，才能产生出一定质量的酒。于是白酒的生产设施与设备没有10年的提前建设余量，未来肯定会无法满足需求的，这是白酒生产周期长的涵义。秦池的巨额广告投入后，当年就产生巨额需求，这些井喷需求用传统工艺酿造是百分之百酿不出来的。但是秦池有效地解决了这个问题，自己酿不出来，没有提前10年建设产能、积累产能，可以进行外购基酒可以用食用酒精勾兑，这样的生产方式满足了快速增长的需求，另一方面也埋下了全面危机的恶果。秦池的倒掉本质上是广告拉动巨额需求，而巨额需求的满足不是来至传统工艺的粮食酿造，而是来至外购基酒和酒精勾兑，这是不能长久的！其衰败和倒掉是必然。假如秦池这种方式能够长期的成功，那么茅台、五粮液这些辛辛苦苦用传统工艺酿酒的公司，除了倒闭没有别的出路。但秦池失败后，秦池的做法并没有随着它的失败退出中国酒业，目前白酒企业的一部分产能与秦池的做法是一样的。用食用酒精勾兑，外购基酒在中国是不违法的，但白酒有特殊性，它是一种精神文化商品，它有很强的原产地的规律，不违法但它可能违反了白酒的生产工艺和经营规律。

我认为忽视生产用食用酒精勾兑生产白酒，主要精力放在营销上的酒类企业可能存在潜藏着“类两房风险”。所谓“类两房风险”是巴菲特投资两房的一些经验，在2008年两房全面危机了，但是2000年时巴菲特已经清空了两房，在巴菲特卖出两房的时候，两房的市盈率非常低，而且当时据说两房还在回购，2000年两房的每股收益达到了历史最高点，发展趋势良好。巴菲特并没有“卖在最高点”。巴菲特卖的非常坚决，巴菲特的行为很反常！后来美国证监系统专门调查巴菲特，是否有内幕消息，巴菲特给出的答案是卖出的主要原因是发现两房不按照行业的经营规律来运作，很多做法都是违反行业基本规律的。在伯克希尔的股东大会上，有股东提问： “为什么我们在底部的时候出售房地美？原因是什么？”查理芒格回答道：“总的来讲，房地美这支股票使我们开始感到不安，当我们感到紧张时，我们就会出局。我给大家讲一个故事。曾经有一个成功的商人，他决定解雇他最好的供应商，这个供应商反问‘我是最好的供应商，你为什么解雇我？’他回答说‘你让我紧张。’怕惹上麻烦让我们决定卖出。”

我对中端白酒中存在的食用酒精勾兑情况的研究，就是不按照行业规律经营，我对此感到非常紧张和担忧，迟早有一天将会引发严重的危机。但不按行业经营的公司，往往体现出成长速度比较快，就象两房当年成长速度非常快，以至于巴菲特认为这么高的成长速度本来就不适合这种两房的基础业务，最终这种不正常的高成长，必然要出问题。现在二线酒中存在的这种以非传统工艺生产，主要靠酒精勾兑的做法，违反了白酒的规律，潜藏下了一个重大的潜在危机，将会在某种原因触发下，出现类似两房危机的情况。一些二线酒市盈率不高，增长程度也还可以，营销能力比较强，但是在基础生产环节大量使用食用酒精勾兑、大量的外购基酒，从某种意义上潜藏了严重的危机，因为这种做法无论是白酒的消费者还是白酒的投资者，他们都不太知道。白酒消费者和投资者不知道，是因为酒厂比消费者和投资者更理解白酒的规律，他们是非常清楚的，一旦消费者和投资者知道实情，他们必然会被消费者和投资者抛弃，因此懂行的企业高管，有意识的封闭了消息，在产品标注上，在对投资人的信息发布上，都进行了封闭。我阅读某上市白酒公司近二十年的年报发现，该公司从始到终有意隐藏它用食用酒精生产，该公司在2003年就通过配股大规模建设了几万吨的食用酒精生产线和用食用酒精勾兑白酒的生产线，但当它投资完成生产启动后，它的年报就再也没有关于这个生产线和食用酒精生产的任何信息。纸里终究包不住火，如果在某种情况下，这个信息被广泛的知晓和传播，就可能出现严重的问题。

对一个行业的思考和研究一定要深入透彻，深入骨髓的理解一个行业，才能发现不易发现的潜在风险。为此，专注和集中是必要的前提。

二线酒之中，也有一些公司坚守了传统工艺，但是这些公司不是特别吃香，因为传统工艺成本高，所以市场竞争力比较弱，我认为对于长期战略投资，那些只知道坚守传统工艺，因为大量消耗粮食成本高，市场竞争力弱，并且整体营销也不特别强悍的公司，有可能更应该值得重视，这是我的原则。具体哪些公司在生产上投机取巧，哪些公司老老实实的酿酒我与广东的李先生交流中有所触及，在这里不方便说，因为很多问题很复杂，说一个公司好，说错了也没人批评，但是说一个公司不好，说对了也会受到重大压力，所以我不在此具体讨论，在小范围的内部讨论交流中我会涉及到。敬请谅解！