“老董”目前的电力股是否处于低估状态，看过你写的《电力报告》通篇说的都是支持上调电价的根本要素，没有提及是否低估。电力股的低估如何正确的判断？如果看“资产”，很多都是负债，“净资产”又很少，如何判断？ 

   勤奋才子

才子老弟谢谢你提出如此高水平的问题，我完全认识到你是一个真正的思考型投资人，而且思考的深度与质量是非常高的！你所提的两个问题，其实正是我投资电力股的核心思想，只是我过去没有表达这个意思，同时也没人关注这个问题。

我的想法是：“电力股是否低估？这是一个可以说低估，也可以说不低估的问题。”什么是低估？以中国平安、招商银行在08年末的时候所创下的价格，那就是低估。那种低估是以其当前的基本面和“内在价值”所做出的低估评价，尤其是招商银行，因为中国平安还有当期亏损的现实利空，象招商银行、兴业银行、浦发银行当时在08年末的时候，市盈率只有不到6、7倍，在净资产、每股收益一些系列指标没有发生任何变化的时候，当时的银行就是低估了。这种低估叫做现在低估、马上低估、当前低估，它的价格与它当前的基本面各个状态比如：当期的盈利、净资产、经营环境方面的变化来讲，都是明显的不合理，这类低估称之为当前低估。

而电力股这种低估，它不是当前低估，不是当前低估怎么理解呢？所有当前高市盈率的成长股都不低估，比如现在的某些优质消费类企业都不低估，市盈率都是几十倍，30、40、甚至于50倍。从当前现在的角度来说它就是不低估，要是按照绝对价值衡量，按分红率，50倍市盈率计算远远低于银行贷款、远远低于公用事业类企业的价值。所以，很多成长股当前来看它是不低估的，可是为什么成长股在当前不低估的情况下仍然有投资价值，仍然可以作为理性的投资对象？原因就是它将来会“变”得低估，而且这种“变”的低估，确定性很强，同时随着时间的推移基本面的“变”化会使得当前看来高估的价格“变”的低估，这种低估的幅度还很大。于是成长股就能够合理的解释清楚为什么它当前不低估甚至有较小幅度的高估情况下仍然是一个投资机会呢！因为我曾经讲过一切投资机会，价值投资的本质是低估，这就是因为它将来会“变”的低估，而且将来“变”的低估的幅度很大，所以现在不低估或者小幅高估仍然是机会。所有的优质成长股当前都很难低估，大部分情况下优秀成长股都比较高估。

在讨论成长股的高估问题后实际上我就引出了一个“核心概念”现在不低估将来“变”的低估也是投资机会！如果我们理解了这一点回头看一下电力公司。电力公司当前不低估，因为从哪一方面看市盈率、市净率指标它都不明显地在当前表现为低估。但是，基本面不是死水一潭、不是静止的它会“变”的！电力股将来基本面和经营状况会“变”的。所有的公司、所有的股票基本面都是变化的，那么电力股的未来是会变得更坏，还是更好呢？这个就是我的一个主观判断，我认为它会变的越来越好！！！因为在电力股上客观地存在着会“变”的越来越好的可能，并且种种迹象日益向着这种变化将在未来某个时间上会出现。

因此，我认为电力股现在不直接、马上、当前低估，但是它的基本面变化之后有可能发生低估，于是在这种情况下，我就认为它有类似于成长公司的特性，所以，是可投资的一类机会。电价上调这个利多实际不重要，重要的是我认为在电力行业持续几年陷入困境和不正常的亏损之中，这样的事情长期存在不可能。这个判断是我的“核心依据”，至于电力行业是不是通过上调电价实现了电力股由不正常的亏损到正常，我认为可能性应该有，也可能没有。但是，我确信使电力行业发生正常盈利的一种变革条件已经趋于具备，而这种趋于具备依旧是“无中生有”的，因为现在没有明显的说要搞这个电力行业的脱困和电力行业的调整政策。可是我要问的是，等政策调整明朗之后难道它真的有投资机会吗？到那时基本面完全确定、明显和真实的利多发生了，到那时侯的机会能把握住吗？现在如果硬从净资产、市净率、市盈率以及有真实的调价行动和做法中寻找支撑，从实际存在的利多条件来考察电力股就不是投资机会。

如果能够转变为“无中生有”，通过“变”化得角度来考虑，这个“变”化它一定是“无中生有”。变化虽然还没有发生，但是，我们为什么在没发生的时候却有一种相对的确定和确信呢？就是因为变化不是刮旋风、不是乱雨、乱云和乱麻不是随机的，它不是鸡窝里跳进一只猫弄得鸡窝里的鸡到处飞跑，那是一种完全不可预测的情况。经济和经营都是变化的，而这种变化一定是有规律的，这里面又触及一个问题，把握“无中生有”肯定是在没有具体的现实结果状态下才叫“无中生有”，而“无中生有”不至于变成“做梦娶媳妇，胡思乱想！”它的根本保障就是按照规律的合理性，按照事物、按照经济、按照股市变化的规律性原则来“无中生有”。就比如我曾经讲过的：“一对夫妻刚结婚，还没有生孩子，也没有怀孕，但是，我就敢于和任何人打赌，这对夫妻在五年内生下孩子，这是很确定的，所以我敢打赌”。那么大家就会问这对夫妻也没怀孕你怎么断定？这就是合理的逻辑。这对夫妻迟早会怀孕的，正常情况下怀了孕一定能生下孩子。“无中生有”的思维方式必须是在一种确定的逻辑框架里面推导出“无中生有”你不能说一个圆圆的鸡蛋能“变”出小鸡来，你硬要说圆圆的鹅卵石也能孵出小鸡来，这就不叫“无中生有”这叫胡说八道！！！为什么说这是胡说八道呢？因为这种说法完全没有逻辑合理性，也没有一个变化的初始条件。什么叫变化的初始条件呢？就是我刚才讲的：“前面的俩夫妻必须是结婚的，一旦结了婚五年之内生出小孩的确定性非常大，不能没有这个初始条件！不能说一个男人和女人在一起行走，你就说他们会生出孩子，他们可能更不就是普通朋友和同事，必须要有结婚的初始条件和事物发展的基本逻辑框架作为保护。发展是在一个有规则的渠道框架里发生的，同时还要把握它有一个初始的基本条件，结婚是生小孩的第一步；当然怀孕作为生小孩的条件可能更真实，可是怀孕的时候就成了“有中生有”了！很明显怀孕了谁不知道要生小孩了！所以“无中生有”的初始条件既不能太接近于最后真实的结果，又不能完全什么也没有，完全是一张白纸硬要起高楼大厦也不对。必须有一定基础的原始条件，尽量早一些，越早越好。

在这个问题的最后，我也想谈谈价值投资的哪种模式的安全性更高，确定性更高、风险性最小、盈利最快。我们刚才说了价值投资有两种，价值投资的全部本质就是低估，一种低估就是当前显而易见的低估；另一种就是现在不低估，但基本面强势有成长的特性将来会“变”的低估。这两类低估：前者就是格雷厄姆的安全边际；后者就是普遍流行的成长投资。我个人认为安全边际类型的当前低估；安全性最高、确定性最好、风险性最小、股价上涨的速度最快，也就是挣钱的速度最快。为什么呢？因为现在就值10元的东西“变”成1元钱了，这种东西就是明显的不合理、当前就不合理、马上就不合理，所以当前就得修正、马上就得修正、必然得修正、一定得修正。这时就表现出确定性、真实性、快速性、和低风险性。

再来看成长股投资这种低估，将来看会变的低估，将来会一定百分之百“变”的低估吗？大家说我们作为价值投资承认未来发展是有确定性的，如果这个原则不承认那就别做价值投资了！那就靠仍钢镚儿决定投资好了。所以，价值投资者先天就要承认股价的发展，一切的发展有确定性，有规律性。但是这种确定性也不是百分之百的，也不是铁板钉钉。历史、社会、经济、文化中这种偶然因素影响大局发展的太多了！！！所以，投资成长股最终能不能成长本身就不是百分之百的确定，本身就有不确定性和风险性，只是它的风险性小。从这个意义上讲，成长股投资的必然性和确定性就比安全边际的现在低估要差一点。第二企业的成长最快也需要几年，所以它用的时间长，不会快速的兴起。

最后一点：回报，安全边际本身的回报要比成长投资大，大家应该意识到，真正的安全边际股价下跌百分之几十，过几个月涨回来，这个收益一年只要把握两次机会就能超越所有的中国和全世界最好的成长股回报率。中小价值投资人不要被误导到成长股投资上。做成长股投资不是错！但是，不应该把成长股投资当做唯一投资手段。而且还演化出死了都不卖，无条件买入，所有其它的模式都是伪价值投资，要么就是水平不行！要么就是…………这种做法简直就是文革的做法！可惜这种做法在中国还挺主流。

以上就是我的思考，所以，我愿意把我的真实想法与才子老弟共享，也盼才子老弟提出批评和指正吧！

  阿珍