本文是凌通在07年3月29日对五粮液做出的分析之中凌通认为五粮液具备了股价上涨的内在功力和潜力，从本质上和内在因素上五粮液具备了完全上涨条件，股价的表现是时间问题。当时客户大量买入，买入后我们并没预期股价快速上涨，也没有把什么时候上涨当回事，甚至于到现在五粮液上涨的具体诱因也不知道，凌通以及凌通客户在五粮液上挣钱在一次表明本质因素的把握和战略方向的洞察是挣钱关键！！凌通关于五粮液研究报告请点击查看：

一、产品调整导致毛利增高。

1、 产品的结构调整.

 五粮液从1998年到2006年产能不断增加，但大部分是低档酒的产能；由于中低价酒市场相比饱和，五粮液的销量并没有随着产能的增加而增加，而随着中国经济的发展，人们生活水平的提高以及商务活动增加对高档酒的需求呈一种上升的趋势。

五粮液从2006年开始，公司按照“逐步减少，消灭低价位产品的生产，销售，逐步提高中、高价位品牌生产、销量的营销战略。中低档酒的毛利率要比高档酒低30-40%。

2、高档白酒涨价是必然趋势。

从需求上讲，高档白酒会不断增加，这个不再讨论，从供应上讲，由于中国的高档白酒只有几个品牌，这就造成了它们成为一种稀缺资源，不可能在几个月、几年之内，立刻出现新的其它品牌，因为一个品牌代表着一种文化，它需上百年甚至上千年的培育。那么，由于这种资源的稀缺性，导致这几个品牌拥有自主定价能力。如果市场代不应求，它们就会不断提高价格。

3、五粮液的产能分析.

五粮液的产能几年内由25万吨提高到45万吨，由于新建的窖池要十几年后才能逐步酿造出五粮液高档酒，这为今后五粮液高档酒的供应打下了很好的基础。而茅台酒的产能受它自身环境局限，在未来不可能扩大。

二、公司治理结构的改善

1、现有的治理结构问题：

五粮液实质一直存在二个大股东，一个宜宾市国资委；另一个四川省国资委。它的经营管理一直由国资委控股的五粮液集团负责。

五粮液每年都通过关联交易将利益输至主体五粮液集团。2006年与集团关联交易额达35.41亿元，占五粮液全年销售总额73.86亿的47.94%,在瓶盖防伪等产品采购中与集团控股的普什公司关联交易也达到了14.55亿元。按照我们初步估算，输送给集团的利润占五粮液实际净利润一半还多。

2、公司治理结构改善的必然

 2006年，股权分置改革的实施合宜宾市国资委以前不能流通的股份在不久的将来可以流通了。这场变革使得大股东开始对股价变得关心起来。由于长期的关联交易使得五粮液在二级市场股价远远低于同类型公司的股价。大股东为了自身利益，也必然要解决关联交易，改善公司治理结构。原宜宾市副市长唐桥的就任，可能加快解决关联交易的进程。年报中公司表示将逐步将集团中与上市公司酒类生产相关较高的资产收购到上市公司中来。

3、收购过程中的不确定性

第一、收购时间不确定。五粮液证券事务代表称，收购只是一个规划，还没有转变成计划，也没有具体时间表。

第二、收购方案不确定。在收购集团以及普什公司的酒类资产时，涉及到这些资产的作价问题，收购的方案可能不会一帆风顺。但这些不确定只能是一个过程和时间的不确定，最终的结果只能是一种。现在不排除大股东为了自己的利益借这种收购过程的复杂性，故意打压股价。对于这种结果明确、稳定成长的股票，同时又存在内在价值恢复的机遇,该如何操作，我们自然十分清楚。