作者：否极泰基金研究员 张保良

《熊市——价值投资的春天2》第19页 原文写到：

投资价值和商品的合理价值不是同一概念。对于内在价值稳定的商品和股票，投资人用与内在价值相同的合理价格买入，所能得到的投资价值为零。只有在价格明显低于合理内在价值时，投资人才能获利，投资者获利靠的是价差，这个价差就是巴菲特的老师格雷厄姆提出的安全边际概念。安全边际是一个价差，有安全边际才有投资价值，投资价值不来自于被投资对象本有的客观内在价值，而是来自于价格与内在价值的偏差。企业客观内在价值并不是投资价值，投资价值本质上是大众对企业客观内在价值的错误认知，是大众错误的理解的基本面，这种错误性为安全边际、为投资价值提供了基础，没有错误就没有安全边际，没有投资价值。

个人的一点不同意见：

1、 一般提到的商品价值是指商品的使用价值。商品的使用价值不变的情况下，投资人用与内在价值相同的合理价格买入，所能得到的投资收益可能为零。如果同样一瓶水，在城市里一瓶水和在沙漠的一瓶水价格显然是不一样的，因为城市里一瓶水和沙漠的一瓶水，对购买者来说使用价值可能不一样。

2、 而对于内在价值稳定的股票来说，投资人用与内在价值相同的合理价格买入，所能得到的投资价值为零。 这个说法可能也不严谨。

如果投资人用与内在价值相同的合理价格买入，而在牛市（市场疯狂时）由于泡沫出现导致股票价格高于股票内在价值时卖出，可能也有获利机会。所以，投资人用与内在价值相同的合理价格买入，能得到的投资收益不一定为零。

3、 有安全边际才有投资价值，投资价值不来自于被投资对象本有的客观内在价值，而是来自于价格与内在价值的偏差……

安全边际是价值投资的最重要的基石。投资价值不来自于被投资对象本有的客观内在价值，这句话的说法也不是很严谨。投资行为是被投资对象的客观基本面和主观对客观的认知（后一点是董总的创新观点）。投资价值来自于被投资对象的客观基本面（内在价值不断稳定上升）和投资者对于被投资对象的客观的主观认知偏差导致的认知博弈。如果在客观基本面即：内在价值不变的情况下，投资收益取决于投资者对于被投资对象的客观的主观认知的深度。而安全边际是不同投资者是对其认知某公司所预留的折扣，就是对于被投资对象的客观的主观认知的深度所预留的折扣。

在这里需要探讨一下这个股票的内在价值的内涵是什么。如果股票的内在价值定义为巴菲特说的股票的内在价值就是公司的未来现金流折现（这个未来现金流折现是包含企业未来成长的价值的），那么，可以这样说，价值投资的收益一定是取决于买入价格，价格低于价值时买入在价格高于和等于内在价值时卖出获利。而无论客观层面出现价格低于价值时还是价格高于和等于内在价值时，都存在投资者对这个客观情况的主观认识偏差，存在主观认知博弈。

如果这个内在价值的定义是相对稳定的，不包括成长性，那么，投资人用与内在价值相同的合理价格买入，可能未来的投资收益是享受一个公司的正常增长。所以，企业客观内在价值并不是投资价值不是很严谨，应该说：企业客观内在价值并不完全是投资价值。

而对于成长性来说，投资行为来说，也存在两个方面，即：公司的客观成长能力和投资人对这个企业成长能力的主观认知。如果投资人没有客观认知到企业的成长能力，比如：2017年3季度，茅台由于非正常额外投放导致利润增长60%，这是非正常增长，而投资人纷纷把茅台未来增长调到60%，结果出现2017年3季度回到正常增长速率20%，出现投资者达不到其不合理的预期和认知就掀桌子、砸盘的现象，茅台跌停。如果大众过高的估计企业客观成长能力，风险就会出现，反之，如果大众过高的低估企业客观成长能力，机会就会出现，体现出来还是一种认知博弈。

所以，文中 “企业客观内在价值并不是投资价值，投资价值本质上是大众对企业客观内在价值的错误认知，是大众错误的理解的基本面”不是很严谨，可以这样说：企业客观内在价值并不全是投资价值。

4、 未来股票价格=每股收益*动态市盈率，未来股票价格=每股净资产*动态市盈率

同理，我们可以认为：股票价格=投资者情绪（或者对公司的估值、认知）*内在价值。

每股收益、每股净资产和内在价值是客观基本面，优秀的公司这三点都是稳定增长的。而动态市盈率、动态市净率和投资者情绪（或者对公司的估值、认知）是主观的，是投资者对客观基本面的主观认知。

如果在投资者情绪（或者对公司的估值、认知）对某一公司足够客观理性，长期投资下来，所有某公司投资者会获得一个该公司的内在价值增长的收益率，即：未来长期年化投资收益率≈该公司内在价值年化增长率。而伟大和优秀的公司体现就是内在价值长期增长稳定而且增速高。如果某公司长期内在价值不成长，那么在大众对投资者情绪低落（或者错误认知导致对公司低估），投资也会取得收益，即认知博弈的收益。

如果将以上两者叠加就是戴维斯双击或反之的戴维斯双杀。

在2013~2018年茅台股价上涨中，投资者情绪（或者对公司的估值、认知）提升了4倍左右，内在价值成长2倍左右，投资获利更多的体现在投资者情绪（或者对公司的估值、认知）的博弈，当然，内在价值是不容忽视的，这个是根本性和决定性的。

当前的主流价值投资都是讲述和讨论的每股收益、盈利能力和内在价值等这些客观层面的问题，需要投资者有科学、合理、客观的系统方法认知，所以普遍的主流价值投资都是讲述的怎么认知企业内在价值的方法论和系统论。内在价值等客观层面的东西是企业的客观经营和经营环境决定，不依赖投资者的主观而改变。而董总讲的更多的是动态市盈率、动态市静率和投资者情绪（或者对公司的估值、认知），是投资者对客观层面的主观认知问题，而且大众投资者得这个主观认知多数是肤浅的、善变的。因为这一点是涉计到人性的问题，投资哲学的问题，体现的是人性和认知的博弈。董总更多的从人性和投资哲学的角度来谈价值投资，而在这一点上，巴菲特只是说了：“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧！”