以下内容是董宝珍先生回答网友提问“如何使用杠杆”，我们将录音和文字同时发布上来，欢迎大家交流。以下录音需要密码，密码为：pijitai2qi

有投资人问，怎么样理解杠杆，在什么条件下使用杠杆？对茅台的投资有什么反思？巴菲特说不借钱、不做空、不做不懂的，和您的操作矛盾吗？

这个问题比较精湛，每一句话都包含着很尖锐的内容。你提的问题实际上隐含了潜在的没有用文字表达出来的。像巴菲特所说的不借钱、不做空、不做不懂的这样的一个问题。我认为这个问题提得非常好。每一个问题都有讲的空间，于是我就来回答这个问题。

首先，我们澄清几个事实。巴菲特说不借钱、不做空、不做不懂的。巴菲特是不是不借钱，是不是他不使用杠杆呢？大家可以打开新浪财经，美股频道，找到伯克希尔公司信息，查阅伯克希尔公司资产负债表，你看一下伯克希尔负债表。负债表中净资产中一美元背了一美元的负债，伯克希尔的负债和净资产是一比一的。这个杠杆率不特别高，但是也不低，也就是说我们在伯克希尔资产负债表中看到的是它不是没有负债，不是没有借钱，没有使用杠杆，对这个客观事实我们要有正确的认知。伯克希尔是什么样的公司呢？伯克希尔公司是一个产融结合的，既有实业又有投资的公司，所以伯克希尔公司并不是全部拿来投资二级市场，他有一部分负债是来自于实体公司。像北方铁路公司，可口可乐公司。北方铁路公司是合并报表，一些全资或者是超50%的公司都是要合并报表，是有负债的，这些实体公司的负债过程中，巴菲特投资在二级市场上的钱，跟实体公司的钱并不是完全分开。伯克希尔公司的负债，有一部分是付给了实体经营企业，另一部分应该是在二级市场用于投资。所以即便考虑了伯克希尔公司的产能结合等大型企业集团，但是根据资产负债表的数据也可以得出结论，巴菲特投资于二级市场，绝对不是完全没有负债的。

第二，伯克希尔公司有一个保险公司，巴菲特动用了抚恤金，动用了保险公司收来的储户保费。这个保费实际上就是负债。所以巴菲特动用保险公司的抚恤金，也是使用了负债。他的债务有一点特殊性，那就是时间非常长20年才需要还账。而且利率非常低，大概美国保险公司利率是1%到2%。所以伯克希尔有负债，同时这个负债，这个钱是长期资金，而且利率很低。

在这里，我们抽丝拨茧看到的事实是，伯克希尔有负债，巴菲特使用负债。所以讲巴菲特从不借钱投资是错误的。就跟当年茅台在一百元附近，认为中国老百姓没有人买喝茅台一样，是一个流行的大错误。在中国的价值投资界，巴菲特不借钱是百分之百错误的。我是一个不特别懂英文的人，我对美国情况了解很粗，如果在听众当中有人就在美国，你可以求证一下，我是基于中国的投资人能看到的负债利率表看到的。

巴菲特还说过一句话，金融衍生物是金融市场的，是资本市场的大规模杀伤性武器。这是在08年美国金融危机这时候，巴菲特对美国金融市场衍生物的一个评价。在这个评价里，巴菲特否定了一切金融衍生物，认为金融衍生物是资本市场的大规模杀伤性武器，必须消除。我们接着看事实。在08年金融危机过程中，巴菲特发行了一个期权。这个期权是向购买这个期权的人承担一种责任。如果若干年后美国股市的指数低于一万点或者多少点，巴菲特就会给对方赔偿。这个赔偿的责任是非常巨大的，假如说过了多少年，美国股市只剩下一千点，巴菲特完全可以破产，这个案例是在08年发生的。在它发行的时候，美国股市急速下跌，巴菲特计提了几十个亿的损失。可见，巴菲特发行的期权可能引发的损失，规模巨大。于是我们又看到一个巴菲特的言行上的矛盾。巴菲特一方面说金融衍生物是金融行业的一个大的杀伤性武器。另一方面，它又自己发成发行金融衍生物。

我们看到了在巴菲特身上，多次出现这种言行上的矛盾。另一方面，我们作为一个价值投资者，我没有在芒格身上发现这种情况。芒格比巴菲特还爱发表意见，而且喜欢写东西，但是他发表了那么多的文字，芒格没有一次出现他的行动和他的语言不一致，这就是需要我们特别重视的。巴菲特的政治能力可能比我们想象的要高，他关于价值投资阐述，没有真正的像芒格那样抽丝拨茧的抛开，他只是点到为止，不讲透，你如果深入的研究也能得到一些知识。巴菲特不特别愿意公开发表一些详细的观点，而且巴菲特发表的观点中和他的行为很多次出现冲突。

这个是实情，请中国的价值投资者稍微重视一下。中国价值投资者有一个现象。好像巴菲特是真理来源地。凡是巴菲特的言论都成为真理的标准。巴菲特的言论是真理的标准吗？真理的标准不可能是由一个人的主观认知来决定的。真理的标准是客观的，这是哲学著名的论断。真理是一个客观事实，不是一个个人的主观想法。但是中国价值投资界已经把巴菲特的言论作为标准。巴菲特所讲的不使用杠杆这些观点实际上在巴菲特身上都被发现。

由此来追问一个问题，在什么样的情况下使用杠杆？巴菲特发行过期权，这个期权是讲若干年后美国的道琼斯指数跌破1万点后会进行赔偿。从常识和社会发展的基本规律来讲，社会总是进步的，指数总是上涨的。因此巴菲特发行这个期权是一种几乎没有可能发生，美国股市十多年之后指数跌破1万点的可能性。所以巴菲特应用期权，使用杠杆进行投资，是在绝对没有赔钱可能的情况下，这就是使用杠杆的标准。

我自己在问题中已经提到要结合茅台，2015年5月出现了杠杆牛崩。所有使用杠杆的人都家破人亡了，2015年我也是一个杠杆用户，而且杠杆比例还挺高，但是我没有崩溃。2013年茅台股价跌了60%多，我仍旧使用杠杆，我最终也没有崩溃。有很多人说这是偶然的，我为了提高自己的投资能力，我专门和自己的伙伴一起讨论，这种崩溃是偶然的还是必然的？我们讨论的结果是必然，为什么是必然的呢？因为估值太低了，价值太低了，这里面就包含着一个规律，使用杠杆在极端低估的情况下不仅是应该的，而且是必要的，那时候没有风险。我想借此表达的是2013年茅台股价跌到一百元钱的时候，进入安全边际，我使用了杠杆，并且杠杆导致我放大的损失，但是我仍旧认为我很安全。

因为当时我产生一种想法，叫做天理和人欲的搏斗，当时我把茅台股价下跌，非理性导致的股价下跌与越来越强烈的安全边际和价值之间的关系理解为天理和人欲。我认为价格就是人的欲望，人的恐惧的表现。客观的价值就是天理，天理和人欲的矛盾斗争终究是天理击败人欲。人欲在过程中可能无限疯狂制造了你一个你完全无法想象的局面，但是这都是错误的，最终是由天理掌控一切。在那种极其动荡之后，人们用常理认为跌到120为什么不能跌到110元呢？从100元跌到80元呢？这是常识，是大家的理解，但是我处于那个状态，我认为这个价格是人欲。人欲的背后有一个天理在控制。天理是如来佛人欲是孙悟空，表面上股价毫无规律，完全被情绪任意驱动。情绪极端发作的时候价格下跌，但是价格永远是在天理掌控之下运行的。价格波动的越凶，天理越容易显现，所以当时对于天理和人欲的波动胜利必定属于天理。我顺应的是天理，所以那时候我不断的加大买入，我同时产生了一个观念，这个观念叫做中庸和平庸怎么区别？当茅台的股价跌了60%，跌到了八倍市盈率，而这个时候，企业是一个著名消费者公司，根本不可想象，其实就是标准的四折。这个时候中庸的表现应该是什么样呢？中庸者必定在那时候买入。为什么在极端下跌之后买入，属于中庸呢？中国是一个表面看问题的大国。我接触到的思想家、经济学家、大V、投资界的人，我感觉他们都是表面看问题的。中庸的表现形式是在中间呆着，不偏不倚。但是中庸，在哲学层面，他是什么呢？顺道是中庸的核心含义。中庸不中庸，主要是看你的行为顺不顺道。并不是说形式上处于中间作为判断。我们在表现上看到一个中庸现象，总是说处于中间。在正常情况下符合道的情况下，总是在中间，不在极端。但是如果现在社会的市场是一个极端现象，就像茅台跌到八倍市盈率的时候。自然规律决定了此时的未来一段时间茅台股价的运动方向是向上的。中庸者就应该顺应这个上涨趋势和上涨的态势。这个顺应的表现是大量买入借钱买入。所以在极端情况下借钱买入是中庸，因为他顺道，中庸的本质特点是顺道。中庸是儒家的核心概念。儒家是一种哲学，哲学就是要讲理，中庸是顺道的。作为它的前提的顺应的道指示方向就是中庸。

如果绝对泡沫化70倍市盈率，那么我就做空，加看空期权。这里又出现一个巴菲特所说的事情不做空。中国是一个巴菲特大国，中国每年都出产一系列巴菲特，但是真正懂巴菲特的却很少，巴菲特不做空，他确实没有做空，但是巴菲特不是真理裁判所。并不是说它囊括了所有的真理。现在正常的市盈率是20倍，但是股价已涨到了70倍。这种状态就不正常，他违反了道德方向，这个道就是价值，一百倍的市盈率的资产必定回归，这是一种客观的逻辑。这个时候做空，是正经的顺道，一切顺道的行为都是理性的行为。理性行为，理性投资就是顺道。

资本市场上的做空是不是理性的呢？就看他是不是顺道。茅台8倍市盈率做空就不是理性的，因为那个时候估值是低估，股价应该上涨。现在创业板150倍市盈率，我要做空，有什么不正常不对，不合规律的吗？到底巴菲特的观点重要还是合理性重要？观点的合理性重要，还是巴菲特的言论重要呢？如果某一个做法合乎客观规律，但是巴菲特讲过他不这样做，能说明这个做法是错误的吗？不能，完全不能。

我提出了几个重要的观点。无论是底部和顶部这两个阶段所表现的现象。无论多么复杂，它实际上本质都是天理和人欲。人欲认为他能够挣脱天理，但是天理永远没有让人欲挣脱过。在两端能够反向运作的人，他的内心是很少都被天理所占据，已经做到了存天理灭人欲。如果你做不到，就会在底部恐惧，顶部贪婪，能够做到别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，存天理灭人欲始终是理性的。理性不理性障碍是来自于你的内心。你的内心能够少私欲杂念少，能够有基本原则，那么你就能够顺道。

第二我提出一个中庸和平庸的差别。永远在中间呆着，那是平庸。真正的中庸是顺道，不拘于形式，而是重视这个行为。

只要我的行为做到人行合一，我就是中庸。中庸就必定有好的成就。中国是一个教条主义大国，人云亦云的大国，中国是一个独立思考的大国。中国投资者更是这样，他不分析、不思考、不理性，不结合实际情况来感知来应对，完全把巴菲特的思想当成真理。巴菲特芒格所有的言论的背后，你要进行思考，有的话是听不得的。而且我一开始就讲过，巴菲特说了太多前后矛盾的话，巴菲特是一个很精明的政治人物，芒格是纯粹的学者。他自己有的话是错的，但是他错了，也是信仰，就是真实的心里话，但是巴菲特说话特别有技巧，从来不点透。

在投资茅台的过程中有没有什么值得反思的？我在投资茅台过程中，我认为没有什么可反思的。我给自己打90分。少的十分是为了防止骄傲。我通过投资茅台完成了价值投资体系。我的价值观变了，因为这4、5年我的价值观变了。这种变化影响到了方方面面。最典型的一点就是我有一种价值感在于我服务了这个社会。我作为这个事件的当事人，茅台股价崩溃的时候，基本上是我的思想支撑了全部投资人的认知。我为什么用全球投资人呢？在2013年海外投资人做多茅台的有相当一部分人跟我有联系，我的思想对他们起到了推动的作用。我的思想像推动了相当一部分海外最多茅台的认知。我的思想也支持了相当一部分投资人，当我前去开茅台股东大会的时候，我才知道。他们见到我的表情是发自内心的友善。在那种困难的时候，通过看我的文章。就像在黑暗的航道里看到了光明。

所有的这些事实对我的价值观产生了很大的变化。我挣了多少钱，得到什么物质只是一方面。我感觉到更重要的是人，作出了对社会有意义的事情。在茅台的投资上，我对中国的投资界，对中国的价值投资界，对中国白酒的投资界，做出了极其有意义的事件。在2013年糖酒周刊华夏酒报，主要的重点文章有相当一部分来自于我的文章。事后看这些酒类媒体上发表的一系列文章，我的文章的观点的正确性是最高的。一个来自于资本市场上的投资人。发表在酒类专业媒体上的观点超越了几乎所有的酒类研究者，最终我的观点对促进中国酒业的发展，尤其是在调整时期的发展起到了作用。我非常快乐，我为这个社会做出了贡献。这种正能量的贡献本身就是一种回报。我的想法，我的观点推动了社会的进步，这就是我的回报，我从此得到了快乐。这种快乐有的时候比得到一笔钱更有意义。对于我内心深处得到的精神体验和感受更有意义。

茅台这场大博弈，我完全理解了，我在这个过程中被人唾弃，被人贬低，被朋友抛弃，我看到了太多的人很多真实的一面，这种真实的一面，不是高尚理性。在这个过程中，我们现在完全不相信理性中，完全不相信有效市场，完全不相信敬畏市场。市场哪里值得敬畏呢？市场哪里是有效的人，哪里是理性的？到处都是非理性，理性很罕见。茅台这次过程对我的改变是彻头彻尾的。并不是大家所想象的收益率，只是一方面。他完成了一个人的价值观的改变。把一个一般化的人向上提升了，一道一个有思想的人，有觉悟的人，有价值观的人，有信仰的人，有原则的人，也知道了人生的意义。茅台指导了我的人生意义，人生的意义就是服务社会推动社会，占有财富并不是主要的。我非常感谢这个问题，使我有机会阐述杠杆、负债对投资原理以及人生的意义。