点击收听：【南京尊享交流】投资者交流互动（二）

提问：董老师请教两个问题，一个刚才关于银行的盈利来源，我们现在直接融资，国家开通交易所， IPO直接融资比例越来越大，这样子的就是跟美国的融资有点类似，包括有些风投基金之类的，这样子就是银行在中间资金的占比什么样一个趋势，我不知道你有没有研究过。

第二个就是说还有一个就是说美国市场的银行的市值，就是因为我们中国宇宙行一些这些都很大的对吧？美国在中间的占比，银行的占企业用资金的占比比例是什么水平？我们是否可以参考一下中国的水平跟美国的一个同类的对比？

董宝珍：世界上有两类国家，一类是英美，2/3的社会融资来自于资本市场，来自于股权；银行是个配角，1/3借银行的，但是另一条线是德、日，德国和日本，他们的社会金融资源的配置主要是银行，日本和德国，我查了资料好像跟中国一样，到今天也是百分之七八十的金融资源来自于银行，那么中国这种体系现在也是百分之七八十来自于银行，现在大规模发展北交所，它的交易所的大规模发展，包括投资规模，它应该是长期是配角的，为什么？这里面有一个就是英美它的金融文化导致直接融资是与它的股权文化有关系的，法制体系有关系的，我用另一个例子跟你讲，我原来还碰到一个我们朋友的朋友，他是银监会的，他每年都要接待人大代表的质询，人大代表老对银监会有意见，说你们的利息那么高，中小企业怎么老借不上钱，你们能不能给降一下？

人大代表是金融业的外行，他说了，“我们比你还想降，我们降不下来，因为中国的法律环境建不起来，信用体系不好，所以它必须是高利率的，如果要是没有高利率的话，银行就破产了。

因为你利率的高低与你这个国家的法律体系和信用体系有关系，同样直接融资能不能逐渐主流化，它不是与主观愿望直接决定的，他要受制于这个国家的法律体系和股权文化，这个股权文化的形成，恐怕得几十年、50年。暂时在可预期的20年乃至30年后，股权直接融资甚至已经超过了间接融资恐怕是不可能的，这是其一。

其二就是说如果股权融资它是资本的，股权是不用还的，如果这个国家100%都是银行融资的话，就导致上市公司的资本金的比例过小，如果在银行的融资为主的情况下，适度发展资本市场，导致那些上市公司也罢，非上市公司大大小小的公司，他能够获得股权的资本，它实际上是当时的自有资金比例，他抗风险能力就提升了，因为股权是不用还的，所以能补充能强化银行。

提问：直接融资越来越多之后，银行的价值会越来越低？

董宝珍：不可能，中国IPO大规模增长，导致银行业务量减少遥不可及，50年后才能有可能发生。

现在太遥远了，这个叫做什么鬼故事的升级版2.0，中国现在金融服务体系，假如说直接融资特别高的话，为啥中国网贷彻底崩盘？

搞得轰轰烈烈而起，轰轰烈烈而衰，就是社会环境那个体系还没发展到两个陌生人之间，靠一个中介平台就能放贷，申请贷款的一开始就没准备还，向网贷公司借贷的主要是煤矿、过剩产能，他申请的时候就是救命的，他申请的时候就没准备还你，所以中国社会没有发展成熟到两个陌生人，利用中介平台就可以借钱，现在中国社会是已经发展到两个陌生人，在网上可以买东西，买实物已经可以了。他们交易金融资源，社会条件还没走到那一步，几十年以后的事儿，即便几十年以后就说直接融资比例提升了，美国2/3都是直接融资，要么就是股票融资，要么就是债券融资，只有1/3来自于银行，美国富国银行也照样为巴菲特提供上涨机会。

所以这个都是2.0鬼故事。我们现在一定要知道，有时候你的担忧只是担忧本身，不是客观事实，如果你股票老不涨的话，你会本能的自己琢磨出关于它的利空，如果你股票老涨的话，你会自己发明客观上并不存在的利多。这就是芒格说的保持理性太难了，难在哪了？难在人性中的固有的一些偏向。

提问：第二个问题关于白酒，我听您那个录音也讲了，现在白酒进入一个新的下降周期，对吧？

董宝珍：首先白酒是有周期的，就在于茅台、五粮液那些主要白酒公司的收入和净利润增速曲线，你愿意做个功课，你会发现五六年之后就有一个周期，现在这个周期已经到来了，只不过是市场先生还没有觉察。这个周期已经到来了，到来的核心标志是茅台的价格下跌了，今年最高价茅台达到了3000多3200、 3300是吧？现在是2500~2600，已经跌了七八百块钱，而这个势头还在延续，为什么跌了七八百块？卖白酒的人算了一个账，白酒也有研究员，中国茅台有1.6亿瓶的渠道囤积的，我给大家披露一个数据，你就知道茅台的情况。

大家知道2018年生产的茅台和2021年生产的茅台，它在网上在过去它是因为有这么三年它就有价差了，一般的价差是几百块钱，300、500、600，你知道现在就是整箱的茅台，2018年的整箱茅台和今年的整箱茅台，它的价差是多少？不超过100，大家知道这个意思了吧？就是三年前的整箱，散瓶还有差异，整箱茅台和现在的茅台没有价差了，为什么？整箱茅台都囤起来了。囤起来它的稀缺性就下降了，2018年那批整箱茅台都在库房里放着，他就没有稀缺性了，他就跟现在的茅台比就没有价差了。

第二大家看第二个价差，散瓶茅台现在是2600、2500，但是整箱茅台整箱叫原箱茅台，好像还上3000，我问你们为啥整箱茅台比散装茅台贵好几百？对于一个喝茅台酒的，今天晚上咱们喝茅台酒，他在意箱子是整箱的还是散装的吗？谁在意整箱和散装的？他要把它放起来，摞到那儿的，是不是？整箱才能摞了？理解了吧？这不是很清楚，显然的吗？

我用这么简单的常识论证就这么简单，茅台一年生产七八千瓶茅台酒，现在业内可信赖研究数据，我观察过他的预测，常常是准确的，他说现在社会上有1.6亿瓶，他能量化出来。1.6亿瓶什么时候往出卖？上涨的时候他是不卖的，跟股民一样，下跌来的时候他就反杀。它零售价的周期就是白酒的周期，其他白酒就受影响了。

茅台一下来人们不买五粮液了，五粮液也得降价，五粮液降价，就层层挤压一路下去了，但是你看白酒股在上涨，白酒股上涨我给你们讲另一个事情，2008年次贷危机爆发的时候，电影《大空头》那几个做空者高兴了，为啥高兴了？美国社会已经爆出次贷赖账了，还不了款了。

美国已经作为一个社会新闻说很多人房贷还不了款了，被赶出去了，这个时候按道理次贷的事件，次贷债券就会下跌了，次贷反而涨了，过两个月才又跌下来，这个就是资本市场非理性，另外就是说有些资金就会要反向拉高，让你进去接盘，反向拉高进入接盘，所以说真正的机会在低估里面，炒成那样了还在炒，人类的贪婪是真的是这样，让时间给出答案，相信不会太久了。

吕星：这里头我针对直接融资想进行一下回答，刚才您说直接融资对银行是不是有很大的影响？

我感觉是未必，首先直接股权融资它产生的股权融资之后，你的贷款实际上它的资产质量更高了，我们国家的企业杠杆率大概在170%，美国是60%，所以说大家相信美国的资产质量更高，中国更低，跟这个是有关系的。第二个就是通过债券的融资，实际上银行不用付出它的信贷成本，他可能负责营销，负责投资，他拿的反而是一个轻资产业务，对银行也是利好。其实最后你看到直接融资对银行到底是利好还是利空，很难讲，我感觉是利好。

董宝珍：如果退一步说，你就是理解为中性也行，绝对不是利空。

吕星：因为其实你的企业，比如说它原来是20%的资本金，现在50%的资本金就安全。你还相信他是坏账吗？银行最大的一笔成本就是信贷成本，很多股份行大概在1.5%，你想想如果降到0.5%，我们看到的双击马上就出现了。

董宝珍：我跟大家讲一下就是说叫找利多和找利空，我有一个社会发现，说你怎么老董股票涨了以后，你天天说人家都坏话？这股票跌成啥了，你每天都找利多？这个就是我的思维方式，实际上利空利多是客观的，在任何时候都有利多，同时也有利空。

但是理性的投资者应该是具有一个想法，跌了以后找利多，涨了以后找利空，但是我们大部分人扛不住下跌的压力，会习惯性去找利空，其实跌了以后利空一点意义没有，因为股价下跌已经把利空充分的过度反应了，不仅体现而且是过度体现，所以一定要敢于做逆向投资者的主要障碍是在自身，并不是客观事实很难，有的时候我们说我的股票跌了，是不是有没有想到的利空？不是的，是因为别人愚蠢了，别人傻了，他疯掉了，你管他都让他自己疯，你就利用他疯掉逆势行动。