点击收听：董宝珍电台（693）：上海会场互动问答

上海尊享交流投资人交流部分

董老师：

刚才陈先生提到了一个观点，就是集中投资，我曾经买过一个股票，那么我借用陈先生的观点来引申一下，极端即中庸，在某些特定的场景下极端即是中庸。如果在那种极端特定的情况下，你没有倾尽全力，此时你是平庸的，为什么呢，如果极端低估，那么估值将要在未来必定发生修正，这是一种必然事件，所以你顺应这种必定如此的情形，哪怕你投入所有的钱，借到了你能借到的钱，你仍旧是中庸，为什么这种情形被我称之为中庸？因为中庸的核心标准是，是否顺道，只要做有道理的事情，都是中庸，那么现象曾经表现出来的极端只是表象。李路讲过一句话，说投资人是什么？是复合体，既极端谨慎又非常果决，就是没有机会的时候就是不投资。但是一旦发现机会是尽全力投入的，我曾经在早年论坛里头还提出过个裤衩理论，这个裤衩理论是什么？当你发现你完全能理解的重大的具有历史意义的机会的时候，你应该投入所有你可投入的，只剩一条裤衩。

第二，陈先生也讲了，我的思想中有一种传统中国哲学思想是重视阴阳反变，我早年写的书中也提到了长期持有，实际上那时候我对投资的自我思考力度还不够。可是随着时间的沉淀，我日益接受了市场是在阴阳反变中推进的，即使是有长期成长性的公司，它仍旧是在需求中以阴阳反变的方式展开的。芒格说：以合理的价格买入优秀的公司，可以获得比低估的价格买入普通公司有更高的回报。在这句话背后有一个思想需要被重视，那就是以不合理的、低估的价格买入优秀的公司，可以获得更高的回报。所以很多人认为我的投资模式特别强调低估，强调时机，强调博弈，但是他们忘记了一个事实。我在过去10年中只买了两类公司，一个是茅台，一个是银行，为什么只买入这两类公司？因为我有一个理念，我的投资模式是：当可以永续经营的公司，遇到可跨越的阶段性困难，引发市场悲观预期形成罕见低估的时候，倾全力不顾一切的投入。核心模式的起点是可以永续经营，什么叫永续经营？就是在100年之后这个企业还在，而且这个企业它是越来越好的，符合这种原则的白酒和银行是最符合的，其他绝大部分股票不符合，很多人说煤炭、钢铁和房地产也是低估的很厉害的。

有一个钢铁公司的中报披露的预告，它已经是两倍市盈率。但是钢铁，在英国就没有钢铁产业，英国钢铁产业的合计净利润不如一个足球队，有很多国家没有钢铁产业，美国不知道有没有，所以它不是永续经营的，所以我不是只追求低估，我的低估是永续经营，并且随着时间推移它总之会成长的更优秀，我对优秀公司投资是以不合理的低估价格时进入，所以这是第二点重视阴阳反变！那么第三个就是为天地立心，为生民立命，我曾经向国内的某一个大V推荐过我的客户，大v说你买低估是穷命。我的小伙伴们都说你为啥傻乎乎给他推荐客户，我说认为有利于我的客户，但是我所得到的反馈是这些客户没有与那位大V达成共识。

我推荐的人的投资能力是很高的，但是我以后不给这个人推荐了，为什么？因为他没有为天地立心，为生民立命，为往圣继绝学的精神。尤其是为生民立命，因为他有一句名言，不买泡沫你就是穷命，问题是你买了，泡沫破了，老百姓会死伤一大片，真会家破人亡的！随着时间的沉淀，我在资本市场尊重的对象，现在就剩下李录。因为他真正做到了为天地立心，为生民立命！

投资人问题：

最近媒体也在跟您说关于酒的问题对吧？刚才听了您讲的观点后有几个问题，第一个就是说否极泰的极，这个极就是极致的意思，这也是我们觉得每个同志最关心的问题“极”到底在哪里？

比如说高估值高估到哪里，这个极限低估值，低估到它有一个极值，这是一个非常大的问题，这里面的确有你说基本面的问题，国家的国与国之间的问题，还有人性的问题，在市场上反映价格，其实这是非常大，但是你们说否极泰来肯定是对的，到了极点肯定会下来，但是到底是什么时候？真的是比较难。

董老师：

刚才您这个问题不是我第一次听到，就是太普遍了，太多的这种声音，尤其是我的核心利益相关方更关切，那么说到这，我认为没有方法可以准确的用某种技巧和算法表现这个“极”，这个“极”的把控应该是“存乎于一心”，带有主观经验性，比如说我刚才展现的某一个消费股的市销率已经比他两次泡沫破裂前的市销率值还高一倍，但是有朋友们问说为啥高了一倍，不可以再高一些了？这个就是对普遍性道理的坚信，我被碾压的次数是中国被碾压的次数最多的，但是每一次被碾压的时候，我都是认为别人比我更危险，什么意思？

比如我在买茅台的时候，有一个证券商老周，给我打电话说董老师我建议你把杠杆卸了，你一卸杠杆我的收入都减少了，但是我宁可少挣钱，我也要劝你，我真是有点担心了。

但是我就说，别人比我要危险一亿倍，我安全得很了。我就是这么想的，什么叫极？你说拿数学算一下，我能算得了吗？要是人类能解决这个问题，钱全是他的，但是我就是坚信，也许我买入之后又出现了另一种跟我预期相反的，但是我也不服你的想法，我就乐乐呵呵的，来咱们走着瞧。

我是这个意思，我没有办法拿出一个算法来，您能理解吧？

投资者：
这个很难。这个也是一个哲学上的问题。卖酱油的超过了中石油，但是事实上它的确有一段时间是超过了，所以说我们不知道这个市场是错的，还是我们把这个企业判断错了。

董老师：

我再给你讲一下，来的都是自己人，我也不讲这废话了，就是我死了，我就高高兴兴死了，比如说我认为这个东西低估，最后这个东西破产了，欠了一屁股债，最后债主说不还钱我们就杀了你，我高高兴兴死了就行了，因为当我认为的正确的东西，最后证明是我错了。这个时候我是活该应该死的，你本来认为太阳是圆的，我又说方的，人家都说圆的，我又说方的，最后把身家财产都压着，到最后证明我是错了，那这个时候我就应该死，我不死是不合理的，我不合理我不死就是不讲理的一个没信誉的人，对不对？

我经过好几次这个情况，我多次就是这种心态面对局面，就是这想法，我死了就死了，就不怕什么，如果我的信仰我的理想最后导致我死亡，那是我信错了，我信错了我就应该为错误付出代价，这个没有什么不正常，但是巧的是我至少现在还是没错，对吧？至少大的方向还没错。

投资人：
还有你刚才说的那些白酒泡沫的问题，然后他们里面很多人白酒赚了很多钱，然后你说不道德，我在这里我觉得不是很同意。我觉得作为一个基金经理，在资本市场上合规合理的赚钱，合规的赚钱，合法的赚钱，这就是道德，如果我们赚了钱，把钱再去做慈善或者做什么，那是另外一个道德，这是我觉得，所以说不能说人家赚了钱怎么样，这不是讲道德的地方。

董老师：

    非常对，我告诉您，我给人们推荐的就是说你要买低估你就是穷命的那个人，他就是你这样的，他从不违法，从来没有违法，没有操纵过，没有干过违法的事情，但是他不关注道义，炒泡沫在中国不违法，只要不操纵就不违法对吧？

而且挣的钱他做公益也是好的，但是你炒完泡沫挣钱，泡沫中的韭菜就家破人亡，但是在我这儿就不行，在我这不行，所以我要告诉你一个事实，在我的大旗下注重的是既关注合法又关注道义的，更关注别人利益的。

投资人：
道义是每个人在心中的，他没有一个标准的东西。

董老师：

我现在可以告诉你，我的出资人大多数都是这样的，通过大量的投资者接触，我就已经知道他们内心当然是追求利益，要求你不违法，但是他们更追求道德。

讲一个例子，我在浙江金华有个客户，他说我曾经跟他说我想买一下东阿阿胶，他说只要你买东阿阿胶我立即退出，因为我信佛，我不能容忍杀生，你理解吧？

后来我也理解了，我的客户就是更关注道义，这种与我长期表达的那些思想，从潜藏的那种观念有关系，我不反对你说的那种人的存在性和客观性，但是我不尊重那些人，我现在已经不尊重他们了，我更尊重李录，因为李录关心可怜的韭菜，我跟他在2015年第一次见面时候，当时是创业板崩溃，我多次写过，李录痛苦的很，他说管钱的那些基金经理怎么可以这样把钱扔到创业板中，李录痛苦的很，李录在创业板崩溃后一分钱都没损失，跟他没有任何关系，但是他关心那些可怜的韭菜，然后他批判那些拿着别人的钱乱投的那些人，我尊重李录。

投资人：
董老师，股市一直是这样。包括美国股市既然在这个市场里面有很多泡沫破裂，韭菜在场也好，我们就是在里面博弈。

董老师：
我认为你这个是合法的是可行的，我不那样做，当高估的时候我会大声疾呼高估，那些人会骂我，有时候会要诋毁我，但是我不能为了避免诋毁而不说话。

投资人：
比如说郭树清呼吁了，房地产堵下去，上次说了房地产股票价格就下跌了，他说美国现在基本面和股指根本不匹配，然后所以说只有这样重量级的人物，可能会改变炒作的，像我们一般的人估计还很难去改革。

董老师：
再给你补充一下，感谢你，实际上有一句话是对的，韭菜只能被消灭，不能被教育，这句话是对的，但是作为一个相对来说专业，我就看有时候韭菜们太冤枉了，而且这大V就是有意无意的忽悠韭菜，让韭菜进入绝路，走向家破人亡，我就看出来了，因为我有专业性，我就看出来了，这个时候我要不说话，我认为我在杀人，我在伤天害理，我不能杀人，我就要说，虽然我说完也没有用，最后我落了个人品很差，被人说成是卑鄙下流，但是我如果不说，我就是一个无耻卑鄙的畜生，我不愿意做畜生。

投资人：
行，我明白您的性格了。当然我们这里面这么多老股民了，肯定觉得现在银行的一些东西价格比较低，我也是这么认为，所以有几个问题想交流一下：我对银行不是很了解，我想问问董老师，为什么招商银行、宁波银行一直是这些银行涨，当然像兴业银行表现还可以，但是为什么有很多银行是一直不涨的横盘的甚至下跌的，这是一个问题。

第二个问题就是成都银行和贵阳银行这两个银行的收入是一样的，利润也是一样的，但是它的市值相差200个亿，到底这两个银行之间到底有啥区别？为什么市场这样？我想听一下，这也是我来的最重要的目的，谢谢。

董老师：

先回答下，我没买过1000亿市值以下的公司，我不买小公司，从来没买过，我早期也没买过500亿市值的，我从来认为是小公司不安全，我是总买大的。

那么关于第一个问题，我来回答，您说的宁招，他们都是比较率先发力，那些都还在趴着，两个原因，基本面的复苏时序性。银行业的经营规律，它就是说衰退以后它一定是上升的，这个是一致的，性质上一致，但是它上升的时序是有前后的，招商银行或者宁波银行，他们是早的，我18年就说招商银行是春天里树林中最早发芽的第一片树叶，这第一片树叶就是整个春天来到，随之而来的是这个树叶都发芽，但是确实在发芽之中总有第一片第10片，它是时基本面复苏的时间次序。

我们这样就可以归之为基本面的时序问题，就是基本面做出的时序问题，是前后问题，不是性质上能不能的问题，不是说那些没有复苏的公司就注定不能复苏，只是它复苏的晚一些，而在他复苏时间晚，付出更多的时间之后，他将走出来的估值修复应该跟早期估值修复的公司是平行的，这一事实在白酒中已经存续了，大家知道泸州老窖，山西汾酒，包括五粮液在2014年三季度的时候全部净利润下降50%，然后他们的股价就跌的就很惨烈。

白酒行业的茅台估值修复是早于这几个的，但是站在6年的时点上，比茅台公司修复时间晚2~3年的白酒公司的股价回报率不逊色于茅台，事实大家看到了吧？这是时序问题，而银行的同质化是明显高于白酒的，从而它的持续性更加清晰，只是没轮到它，这是基本面时序性。

第二资本市场的资金的问题。真的就是这样，就是价值发现是资金来发现，所以它基本面复苏一个条件具备的时候，它还需要有资金，没有替天行道的资金，也是个问题，很多银行实际上它的估值现在涨一倍都不为过，所以说现在资本市场上每一家银行的合理估值应该比现在高一倍。

中国银行不应该出现八倍市盈率以下的银行，不应该，哪怕这个银行报表上告诉你衰退了百分之几十，它只是丑媳妇见了婆婆，只是把问题让你看见了，实际不是说它走向全面的危机了，所以在这种情况下，八倍市盈率都不可以出现，但是它就是出现了有的甚至是三倍，为什么？

是缺少替天行道的资金，就像我在演讲中展示了美国商业银行指数在过去的两个季度中涨了一倍。

大家可以看一下，翻开美国商业银行的成分股，摩根大通，还有富国银行，美国银行都涨了一倍，但中国股市涨了多少，涨了3%、4%，对吧？所以它是资金的迟滞性的问题，是价值发现的理性资金少。这些资金都在炒，炒那些已经可以说到了看一下都能吓死人的东西了。他的资金有一个具体的过程。

投资人：

好，谢谢你，非常感谢，谢谢。

投资人：

我是今年2月份，开始看董老师的书，然后今天是第一次参加董老师的活动，给我的感觉董老师是以投资的方式，行的菩萨道，为什么是这么说？因为价值投资的话不挣泡沫的钱。这种价值观与我的价值观是完全契合的。

所以说从这个层面来说，我是今天有幸能够亲一现场见到在我心目中伟大的投资家董宝珍老师，我非常非常荣幸，那么我对银行股有两个问题，我也是非常的看好，它是有价值的，但是它有一只靴子，我个人认为是没有落地，我就这只靴子我想请教董老师，那么就是说在2008年次贷危机的时候，一群买不起房子的人，从银行取得贷款，最终导致了次贷危机。

那么现在是有一些企业它还不起贷款的企业，也一样从银行拿到了资金，他们拿的渠道是怎么拿的呢？是银行把资金给美国的非银机构，那么非银机构在给了这些企业，然后有一些企业做了一些大量的收购。

然后这些银行它怕有风险，然后把这些垃圾债这些企业债给打包卖给了保险公司，保险公司又把有毒资产做成了一个罐头分装的金融产品，然后卖向了全世界，但是现在的全世界的利率啊也都是非常低的，就像这次疫情之下利率更紧，所以说这些企业这就是美国这些企业，实际上它的每年的利润可能都还不起银行利息。

我是怕有一天雷爆了以后，他会不会对中国的银行业产生巨大的影响，这个是我的问题。

董老师：

我讲一下就是说美国银行业的雷暴了以后会对中国银行业会不会产生影响？

这个应该是不会，因为这是个常识，中美两个金融体系它是隔离的，像中国银行它交易外汇，其他银行它都不交易，都没有什么外汇服务都是在中国国境内的，所以并不会，因为美国银行的业务和中国银行业务几乎是完全硬隔离的，就没有交叉性没有互相传导的管道，那么我们假设美国银行出现了问题，美国金融体系又崩溃了，他怎么传到中国银行？

第二个，基本面把中国银行基本面搞坏了，他们的传导的管道是没有的，没有一个通道使它快速影响进来。但是第二点，当美国的银行业或者美国的资本市场崩塌的时候，中国股市的高估值的泡沫会被传导进来的，因为当美国银行泡沫崩塌，美国的体系崩塌美国的问题爆发，中国高估值为什么会被传导了？他的传导管道是什么？是预期！高估值是因为他的乐观预期，当美国崩的时候只要乐观预期没有了，高估自己下来，它不需要一个物理管道，只是一个心理管道，大家理解这个意思吧？

所以郭树清还有副行长都说美国风险成为一个大的客观危机，美国涨十年应该是客观危机，那么他什么时候爆发出会引发中国动荡，这种动荡主要集中在金融市场，主要集中在金融，而不在实体上，因为中国物流都隔离了，美国要跟中国脱钩相对来说是实体不受影响，真正影响的是虚拟界。虚拟高估值，一起被美国的崩塌打掉了，所以大家都下来了。

投资人：
资本市场有没有可能变成政策主导？

董老师：

不是，是天道，抱大腿，要拥抱天道，政策也改变不了，谁也改变不了，拥有资金的人也改变不了，拥有政策的改变不了。

这就是我们为什么要做价值投资，我们是因为知道市场中终极的变化与归宿来自于永恒不可能改变的道，周行不待，独立不改，永远不会变，但是那些创新理论家们为了让炒作变到合理价，谁也不想让别人贴上自己是在炒作的标签，所以他要论证自己的炒作是合理的，所以就发明了很多创新理论，这些创新理论纯粹是胡说八道，这就是芒格说的魔法师，我在资本市场从未流行过，但每一次我跟李大霄一样，我们总是说低了，涨高了，李大霄在战略方向上错过吗？

在战略方向看三到五年的事情，你能找到李大霄根本性错误吗？看看中国的价值投资大牛们说的观点，最后两三年一看那简直是太不像话了，对不对？那简直是太不像话了。

投资人：
董老师你好，我问一个假设性的问题，就是说如果一个公司比方说他今年的盈利是10个亿，那么我们10元买入了，那么他说跟估值我是奖励说是10倍，然后然后第二年公司的盈利不变还是10个亿，那么如果估值还是10倍不变，那么是不是它股价就还是10元？那么如果连续10年公司每年的盈利都是十个亿，那么它估值也不变，那是不是10年之后这个公司还是十元？

我假设就说这个公司一直它都没有分红，那么就是说这个公司在10年期间已经累计盈利了100个亿了，那么对公司这个股价10年它一直估值不变，它都是10元。那么这100亿的盈利的价值体现在什么地方？好的。

董老师;

这个现象在现实中不会发生，为什么不会发生？我再给大家分享一下，2018年的5月，就是通过李录介绍联系芒格，我找的李录，我就提了个问题，我说芒格先生，格雷厄姆曾在美国国会坐镇的时候，就有议员问他说你的价值投资你老说终究会估值修复，低估的终究会上涨是吧？可是你能不能告诉我到底是怎么实现的？

格雷厄姆回答说这就是我们行业的奇妙之处，我也不太知道，但是我向你保证一定会因为低估发生上涨就说，你这个情况不不会发生说10年10倍市盈率连续涨到100亿了，变成零点几倍市值市盈率了，对吧？但是为什么不会上涨呢？

格雷厄姆说我也不知道，反正我保证是一定要上涨的，然后我就给芒格提出来了，我说格雷厄姆这个说法的话，就是说我们价值投资理论大厦特别苍白，你不能解释它为什么一定上涨，你只能保证说一定上涨会发生，但是不能提供，为什么？所以逻辑上不自洽，是吧？我就问芒格说芒格大师您觉得到底是什么原因？你知道芒格怎么回答的？芒格怎么解释这个现象的？

芒格说因为大家看到了，大家看到好了，你10年10倍市盈率增长了10个亿，第一年大家看到了说肯定不能持续，二年持续了，第三年肯定不会持续的，还是不涨，当他第三年还涨的时候，大家都看见并相信了，所以这个时候芒格的原话，就是好的现象展现出来的时候，因为是比如说你大家说这个公司要破产，所以给了破产价低估，但是最后这个公司没破产，他一定要展现出没破产的好现象，对吧？

这些现象大家就能看见了，当大家都看见这种好的现象时候，大家都自然的不相信破产了，这个时候估值修复就会发生了，所以芒格就说好的现象一定会展现出来，当大家看到的时候就会发生估值修复就会发生，明白这个意思了吧？

价值投资者是不等好现象，他是靠逻辑分析说好现象已经发生了，价格就是基于逻辑预测必须要发生好现象，但是此时还没有好现象，这个时候价格是在冬天的时候押注气温上升，那么为什么他押注？

他认为是有一个地球公转的公共规律是吧？

所以这个叫他不等到春暖花开，但是大众他必须等待春暖花开之后，他才相信好现象来，可是事实上地球公转，好现象一定展现，那个时候一定要春暖花开，关于押注气温上升的人就一定是要估值修复的。

投资人:

某人回应称刘教授对乐视网的创新和努力视而不见，用传统服务的落后的研究方法来对互联网企业进行分析和估值，已经远远落后时代，犯了刻舟求剑的错误。

董老师:

那么你现在听，是不是觉得是个笑话是吧？但是我可以打赌，在座的人中当时看到这个公告，至少有一半人不敢怀疑在胡说八道，因为你深陷于那个气氛中，所有的人都说皇帝的衣服真漂亮，皇帝穿的非常漂亮的衣服，说皇帝是光屁股的人，他的压力太大了，所以投资是人性博弈，谢谢。