董宝珍电台（592）【董得】第六期：崛起还是倒下（下）点击链接收听

摘要：

1、谁该改变思路和方向？

2、董宝珍投资模式揭示了这样几个观点：

（1）理性的价值投资者的买卖行为与估值的相互关系；

（2）理性的价值投资者的买卖行为与大众行为的买卖相互关系；

（3）理性的价值投资者与主流机构行为的相互关系。

3、“天下皆知美之为美，斯恶已；天下皆知善之为善，斯不善已。”

当所有人都知道那是美好的，他就不美好了，这就是道德经的智慧。这个时候高估值就随之发生，而高估值意味着高风险。随着形式和时间的进一步演化，必然会出现基本面上的不好的现象，这种必然性来源于宇宙的变化法则。因为这个时候不仅没有好现象，还有坏现象，在坏现象发生的时候它就会低估，我低估买入何以能变成高估？就是因为坏最终变成好，这又是道德经最著名的一句话，“福兮祸之所伏，祸兮福之所依”

4、茅台财富传奇过程中：每股收益增长了2.5倍，市盈率增长了6.5倍。是典型的戴维斯双击。并非成长主导。

5、作为理性的投资人，你怀疑未来银行的市盈率一定会回到10~15倍之间，全世界的主要银行，包括日本的银行，日本经济是30年零增长，长期停滞，它的银行的市盈率也接近10倍，中国的银行市盈率一定回到10倍到15倍之间。

6、银行净利润大幅增长确定性是100%。因为这个钱已经挣回来了，他记账记到一个非经常性成本里，基于银行的基本业务特征一定会消失的。历史坏账出清以后，成本就变成了利润。

7、低估加杠杆是理性的保守主义行为，高估炒泡沫是非理性的。

8、厚积已经完成，薄发是唯一出路。董宝珍已进入新的增长期。

很多人改弦更张，受到了劝降者的强烈的影响，酱油、医药、消费、芯片、科技在高估值之后又更高的估值，不断泡沫化的过程中，使得持有人获得了短期财富（如同吸毒换来的快乐）。这些人还天天劝降。这里面就提出了一个很重要的问题，谁该改变思路和方向？是那些持有蓝筹还没有兑现财富的人，转战已经绝对泡沫化的板块？还是泡沫版块的持有人放弃泡沫，远离高泡沫带来的高风险，回归世界级低估。

应该是那些在高泡沫区已经陷入真实风险的人回归低估，但资本市场上发生的是持有低估值的股票却转战了高泡沫。

现在大家看到的表格是我的投资模式，我之所以展示我的投资模式，是因为我是一个价值投资者，借助我的投资模式，揭示价值投资者的行为与估值的相互关系，揭示价值投资的行为与大众以及主流机构行为的相互关系。

为了更形象地揭示其中的深刻的原理，我把这个表格转化为一个曲线图，在这个曲线图里面叫董宝珍的投资模式，实际上也就是价值投资者的投资模式。

董宝珍投资模式揭示了这样几个观点：

第一，理性的价值投资者的买卖行为与估值的相互关系；

第二，理性的价值投资者的买卖行为与大众行为的买卖相互关系；

第三，理性的价值投资者与主流机构行为的相互关系。

在第一阶段，当市场上某些股票的基本面上没有任何好现象，此时，大众不买入，主流机构同样和大众一样不买入，于是即无好现象，主流机构和大众都不买入，它必然的陷入低估值。在低估值出现的时候，价值投资或者董宝珍们就会为了低估而主动买入。价值投资者们买入之后，随着时间的推移，常常而且总是发生本已低估，但不涨反而进一步的下跌。

第二阶段，股价再下一个台阶之后，大众进一步的远离，机构投资者更是绝尘而去。这时估值变成了千年不遇的低估（2013年的茅台就是这样）。这个时候董宝珍们、价值投资者们继续加仓买入。大家可能说你哪有那么多钱，你又不是印钞造币总公司，这个时候价值投资者们有一部分会使用相应的融资工具加仓买入，因为他们认为低估提供了绝对安全性，所以在绝对低估和由绝对低估所提供的绝对安全性的前提条件下，融资并没有风险，而是进一步扩大占有机会。

随着时间的推移进入了第三阶段，这个阶段低估的股票在基本面现象层面出现了好现象，好的现象展现之后大众当然就不卖出了。可是他开始犹豫，该不该买入？在犹豫的时候，机构投资者中有一部分开始买入，此时估值就开始上升。在这个阶段价值投资者们保持不动，让事态自然发展、随着时间的推移进入第四阶段，好消息天下尽人皆知，这时是《道德经》第二章叫做：“天下皆知美之为美，斯恶已；天下皆知善之为善，斯不善已。”这时大众疯狂买入，机构抱团拉升，在大众疯狂买入机构抱团拉升的作用下，估值不仅快速上升，而且已经上升到不合理的区域，这时董宝珍和价值投资者们开始卖出，价值投资者们卖出之后高估值随之发生，而高估值意味着高风险。

形势和时间的进一步演化，必然会出现基本面上的不好的现象，这种必然性来源于宇宙法则。低估买入何以能变成高估？低最终一定变成高，坏最终一定变成好，这是宇宙法则，阴阳互相转化。在坏的现象发生后大众还在买入，而机构投资者开始撤退，它们一边撤退一边释放迷惑性的信息，这种迷惑性信息包括各种看好的研究报告，比如对某些医药股给予的溢美之词，仿佛这些医药股生产的是长生不老药，其实这就是一种迷惑性的信息。

当机构撤退的时候一定会引发股价崩溃。在股价崩溃来临的时候，价值投资者们已经进入了一个新的全新的领域，一个全新的低估，这就是一个价值投资者在他的投资模式和投资行为特点，以及价值投资的行为特点与估值的关系，价值投资者的行为特点与社会大众的行为之间的关系，和抱团机构投资者的行为的关系。价值投资者在形式上、在行为特征上总是表现出逆向行动，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧，人弃我取，人取我予。

我们看一下现在出现了很多劝降者，他们处于严重的高估值高泡沫区域，他这个时候却劝导你进去，你进去就是接盘侠，与此同时，那些持有者低估值不涨的股票的投资者所持有的股票，他们处于哪个阶段？他们恰恰处于股价已经持续的下跌，就是从地下室又跌穿地下室，绝对低估，已经进入了逐渐演化出好现象的阶段。在这个阶段一方面没有展现出财富效应，另一方面他已经孕育了展现财富效应的全部条件，全部逻辑依据。这些逻辑依据只是去等待一个时间进行现实化。

当年茅台不就这样吗？创业板猛涨，茅台白酒们不涨，那时候多少人卖出了茅台，买入的创业板，最后买入创业板，它真是两边挨打。所以在这种价值投资模式下，价值投资者应该是买入低估值，不能够凑热闹，最后被误导成为接盘侠。

银行下一步是戴维斯双击，银行下一步将要发生的戴维斯双击，是茅台带的是双击的重演。

茅台博弈过程中，茅台创造财富传奇的本质是什么？是什么驱动了茅台从100块钱涨到1800块钱涨18倍？很多人会说茅台财富传奇是成长创造的！说成长就没有实事求是的精神了。茅台财富传奇在本质上是人性引发的戴维斯双击。茅台财富传奇的主要贡献者是市盈率波动，并非企业成长，市盈率波动贡献了绝大部分财富，而企业所代表的企业的每股净资产所贡献的财富，不超过1/3，大家看一下我在图形上分解出来的茅台财富的贡献的分类，代表着企业成长的每股收益，在2013年大约是10块钱，这个时候这个里面我进行了简化，大家愿意的话自己查一下，大约是10块钱。到2020年大约是35块钱，这就是说在7年的时间里，茅台的每股收益增长了2.5倍。假如茅台的财富效应完全是成长驱动的，那么茅台应该涨2.5倍，而不是18倍，可是它为什么涨了18倍？

在茅台8倍市盈率的时候，所有人都说那些脑子有病的人不知死活，硬要买入茅台，现在反腐的大气候下，竟然有一些傻瓜去买茅台。这个话与今天市场上到处流行的不知死活的傻瓜，去买入银行是多么一样。价值投资者在买入真正价值连城的股票的时候，你得不到社会认同，得不到人们的一致看好，你只能顶着口水前进，这是铁律。巴菲特对此曾经说过一句话，一个正确的决策总是迎来打哈欠，如果一个正确的决策迎来的不是打哈欠，你一定不正确。

茅台跌到千年不遇的投资机会是市场的恐惧，茅台涨到罕见的50倍市盈率是市场的贪婪。有一句话叫“华尔街没有新事物，只有贪婪和恐惧的交替”，股市没有新事物，贪婪和恐惧曾经在茅台身上出现过，现在新的贪婪和恐惧出现在银行，现在银行上的恐惧之后将会变成贪婪，我们现在只演化出恐惧，贪婪随之将会在不久后展开，这个贪婪展开的过程就是估值修复的过程，就是财富兑现的过程。

投资回报非常的大，一定是使股价上涨的驱动力非常强劲，一定是两个驱动力，两级驱动，这两个推动力一个是业绩增长，一个是市盈率。两方面推动上涨就是戴维斯双击。银行是戴维斯双击的重演，资本市场隔几年就会给你奉献一个戴维斯双击，这种戴维斯双击在资本市场的重演是不断发生的，只不过你是没有留心去寻找。那么我们看一下银行的未来，银行的未来就在这个表格里：

在这个表格里我们看到它的横轴是市盈率，大家作为理性的投资人，有没有人怀疑未来银行的市盈率一定会回到10~15倍之间，今天全世界的主要银行，包括日本的银行，日本经济是30年零增长，长期停滞，它的银行的市盈率也接近10倍，主要经济体的银行市盈率都在10倍到15倍之间，所以中国作为第二大经济体，作为一个最有发展动力的经济体，它的银行实现10~15倍的估值是常识所决定的必然，我就不用论述了，再论述就有点画蛇添足了。目前银行的市盈率是5倍。换句话说，市盈率层面存在着上涨1~2倍的确定性，这就构成了戴维斯双击的一个推动力，市盈率推动就像当年茅台股价上涨的由市盈率推动一样。

那么我们看一下净利润，下图纵轴是银行未来的净利润增长，我列出了几个选项，30%的增长，50%增长，80%增长到100%的增长。说到100%的增长怎么可能？毕竟刚才展现的中国银行业的国有大行的主营收入增长率还不到5%，股份制银行接近10%，主营收入增速只有10%不到。在这样的一个水平下，怎么可能在未来的一段时间突然出现了100%的净利润增长呢？

这个图形是我和小伙伴统计的中国上市的，国有银行、股份制银行、城商行，从2012年到2020年的8年时间里，、所计提的减值损失占归母净利润的比例，比值分子上是计提的减值损失额，分母上是当年的净利润额。在2013年本轮银行业资产质量恶化之初，中国的各类银行当年所计提的减值损失只占到了当年银行业净利润的1/3不到，是在20~30%之间。但是随着时间的推移，本轮银行的资产质量开始暴露，在暴露的过程中，比值逐级增加到2020年，我们看最典型代表的股份制银行，他一年计提的减值损失金额占到了当年净利润接近180%。

换句话说，到了2020年对于股份制银行它每产生一块钱净利润的时候，就计提了接近两块钱的减值损失，这就是我所以说未来一定会出现银行业的净利润快速的突然增长的根本原因。现在银行已经挣回来很多钱，但是遭遇了资产质量暴露，暴露出来的不良资产需要大量的减值损失进行核销，进行对冲，于是核销和对冲把大量挣回来的钱给吞噬了，这些钱已经挣回来了，如果没有资产质量的恶化，不需要计提，这些钱直接就是净利润。

一旦存量不良资产被处理完之后，银行就不需要大规模计提减值损失，于是这些挣回来的钱就回归了利润。当时间的推移，最终银行业绩当年计提的减值损失占当年的净利润的比率将必然地重回到2013年之前，也就是重回到当年计提的减值损失，只占当年净利率的1/3不到，而此时这个比例是180%。

价值投资是你一定已经确定性的挣回来我才下注，而银行现在那个钱已经确定性的挣回来了，但是他确定性地挣回来，记账记到短期非经常性成本，在非经常性成本消失之后，就不用支付非经常性成本了，成本就变成了利润，目前，股份制银行的非经常性成本几乎两倍于当期净利润，这就是我说的银行业的净利润增长的原因。

最后这个节目的结束语，我在这里说这句话：厚积已经完成，薄发是唯一出路。

下面我要对自己的未来做出一个预测：董宝珍已进入新的增长期。